12月PMI数据点评：制造业进入中期对抗筑底期，已接近隧道的尽头

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观快评】12月PMI数据点评 制造业进入中期对抗筑底期，已接近隧道的尽头 事 项 2019年12月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，前值为50.2%。 主要观点  12月PMI解读：不一样的50.2%。 12月制造业PMI为50.2%，前值为50.2%，连续两个月在荣枯线以上。从背后的经济状况看，12月的50.2%与11月的50.2%至少有三点不同。 （一）第一点不一样：地产、基建链条的贡献不及上月。对于地产、基建链条，对11月PMI回升的贡献较为明显。12月相关数据来看，建筑业PMI明显回落，仅56.7%，低于前值59.6%。与2016-2018年同期相比，也相差较大。根据统计局数据，12月高耗能行业PMI为48.6%，环比、同比分别下降0.5和0.3个百分点。从钢价数据看，11月快速上行后，12月明显回落。库存数据看，螺纹钢贸易商库存已开始上行。整体而言，地产、基建链条相比11月明显走弱，预计对12月PMI的贡献不及上月。 （二）第二点不一样：出口订单走强的驱动来源有所差别。11月的回升，可能更多驱动来自海外的季节性因素。12月的回升，中美贸易第一阶段协议的达成这一因素可以解释的力度较弱。9月1日开始，1200亿清单加征15%的关税，此后，9月-10月，1200亿清单美国对中国进口当月分别降低20%、30%。但PMI出口订单指数基本在47%附近，出口订单指数受其影响较小。 我们认为，12月出口订单的回升，可能更多来自海外经济的复苏。可以辅助的迹象包含，第一，韩国财政部12月31日表示，韩国12月出口降幅或较此前月份大幅减少。第二，12月出口订单的结构来看，更多来自大型企业与中型企业订单的回升。往年经验来看，出口较好的年份对应的是大中型企业出口订单的回升。 （三）第三点不一样：生产指数走强的驱动来源有所差别。11月生产的走强，主要来自地产、基建链条、汽车链条以及出口链条的带动。12月生产的走强，汽车链条与出口链条依然是拉动因素，但地产、基建链条可能明显弱化。 12月生产的走强，与11月另一区别在于，可能受春节提前影响，多数行业抢生产。从2009年以来，次年春节在1月的，算上今年，有四次，其中两次12月PMI生产指数强于11月。次年春节在2月的，有7次，其中5次12月PMI生产指数弱于11月。春节的提前，可能使得12月的生产有赶工的可能。另一个可以提供佐证的数据在于出厂价格，12月，出厂价格指数为49.2%，相比前值大幅提升1.9个百分点，而钢价上行幅度弱于11月，显示价格的走强来自多数行业出厂价格的回升，多数行业的生产可能受此影响生产走强。  展望：制造业进入中期对抗筑底期，已接近隧道的尽头 2019年制造业是趋势性回落，无论外需、内需、汽车链条等都是共振走弱，制造业投资回落7个百分点左右，工业增加值季度同比在今年三季度不足5%。当下制造业已经进入中期对抗筑底期，已接近隧道的尽头。虽然内需仍有回落压力，但汽车和出口链条复苏基本确认进入数据显现期。因此是外需和汽车链条复苏与内需回落的“对抗”。由于明年内需回落市场预期较为充分，且明年GDP增速的绝对回落幅度大概率小于今年，因此后续整个制造业的强弱幅度更大一部分取决于：第一，海外复苏速度 第二，汽车链条能否形成中欧共振。一方面海外经济2020年好于今年，在美印日等各国财政确定加码及中美阶段贸易摩擦缓和的背景下，出口链条不悲观，好的幅度需要数据印证；另一方面，我国汽车链条与欧洲汽车同步筑底有望共振打开向上想象空间。  风险提示： 逆周期政策调整；地产投资大幅下行。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500987 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 《【华创宏观】趋势性向上的力量依然较弱——11月经济数据解读》 2019-12-16 《【华创宏观】岁末年初的财政该关注什么？——11月财政数据点评》 2019-12-19 《【华创宏观】投资级小幅下挫，高收益再度领涨——中资美元债周报20191222》 2019-12-22 《【华创宏观】利润结构并不理想，库存上行仍需蓄势——11月工业企业利润点评》 2019-12-27 《【华创宏观】圣诞节平稳收官，一二级市场平淡——中资美元债周报20191229》 2019-12-29 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2019年12月31日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、PMI解读：不一样的50.2% ............................................................................................................................................ 4 （一）PMI回顾：12月生产回升，内需回落，外需回升 ............................................................................................ 4 （二）不一样的50.2%...................................................................................................................................................... 4 1、第一点不一样：地产、基建链条的贡献不及上月 ............................................................................................... 4 2、第二点不一样：出口订单走强的驱动来源有所差别 ........................................................................................... 5 3、第三点不一样：生产指数走强的驱动来源有所差别 ........................................................................................... 6 二、PMI其他指标：出厂价格回升，产成品库存回落 ........................................................................................................ 7 （一）分规模看：大中型企业均在荣枯线以上，小型企业景气回落 ......................................................................... 7 （二）出厂价格回升、产成品库存回落 ......................................................................................................................... 7 三、展望：制造业进入中期对抗筑底期，已接近隧道的尽头 ............................................................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 PMI维持在50.2% ..................................................................................................................................................... 4 图表 2 12月生产走强，需求微回落 .................................................................................................................................... 4 图表 3 钢价12月明显回落 ................................................................................................................................................... 5 图表 4 建筑业12月PMI大幅回落 ...................................................................................................................................... 5 图表 5 1200亿订单9月份加征15%关税后对新出口订单冲击不大，12月回升预计受关税减半影响较少 ............... 6 图表 6 新出口订单12月回升来自大、中型企业的出口订单回升，11月回升主要来自小企业出口订单的回升 ....... 6 图表 7 次年春节在1月还是2月对12月的生产可能有一定影响 ................................................................................... 6 图表 8 价格端看，11月主要是钢铁价格上行，PMI出厂价格下行，12月PMI出厂价格上行 .................................. 6 图表 9 PMI小型企业回落，中型企业回升 ......................................................................................................................... 7 图表 10 小型企业新订单回落明显 ....................................................................................................................................... 7 图表 11 出厂价格指数回升 ................................................................................................................................................... 7 图表 12 产成品库存指数回落 ...................................................................................