费用加大利润略承压，中长期成长路径清晰

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 2020年01月02日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/食品加工 当前价格(元)：43.00 合理区间(元)：44.10-50.40 证券分析师 张梦甜 资格编号：S0120518060002 电话：021-68761616-8610 邮箱：zhangmt＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -2.17 -8.38 -17.96 相对涨幅(%) -9.16 -12.98 -26.34 相关研究 【德邦证券】-桃李面包-603866.SH：渠道管理优势强，跑马圈地空间大-张梦甜-191019 【德邦证券】-桃李面包-三季报点评-收入稳增不改成长预期，非经常损益减少拖累业绩-张梦甜-191030 桃李面包（603866.SH） 费用加大利润略承压，中长期成长路径清晰 投资要点 产能扩张持续推进，主业有望维持稳健增长。桃李2016年至2019年前三季度收入增速分别为29%、23%、18%和17%，收入增速有所回落主要是受限于当前产能布局的瓶颈，尚无法在非成熟市场进行大规模铺货。桃李已加快非成熟市场的产能建设，武汉工厂原计划2020年一季度投产，预计实际投产时间提前，武汉及山东工厂的产能于2020年逐步释放。收入有望维持稳健增长； 短期费用投放或加大，利润端略承压。短保面包目前尚处于发展前期阶段，不存在明显的挤压式增长，但达利美烘辰的进入，尤其是在试水了桃李东北成熟市场之后加大在桃李非成熟市场的布局，或导致桃李新市场费用投放加大，桃李的利润端或受到一定影响； 核心管理层未减持，家族持股比例仍较高。自2018年12月公司股票首次公开发行的限售股解禁至今，大股东合计减持2699万股，但实控人中吴学群（现任总经理）、吴学亮（现任董事长）未有减持。目前家族持股比例合计76.98%； 回购股份用于员工激励，有助于进一步激发活力。2019年11月15日，桃李发布股份回购预案，计划自董事会审议通过回购股份方案之日起6个月内，以自有资金4500-5500万元，通过集中竞价方式回购公众股份，回购的价格上限为50元/股。本次回购股份拟用于员工持股计划，有利于实现员工及公司利益一致性，进一步激发活力； 桃李积极应对竞争，中长期成长路径清晰。目前桃李正处于跑马圈地阶段，随着桃李成熟市场的进一步深耕，以及新建产能逐步投产、新市场加速培育，预计未来五年公司收入、利润均有翻倍空间； 投资建议：维持“增持”评级。桃李在短保面包行业有多年的积累，看好其竞争壁垒及成长空间。短期公司利润端或承压，将2019-2021年EPS由1.16/1.40/1.70略下调至1.12/1.26/1.48，对应PE分别为38.5/34.0/29.1倍，维持“增持”评级； 风险提示：新市场拓展不及预期；竞争加剧导致费用率大幅提升；食品安全问题。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 658.88 流通A股(百万股)： 658.30 52周内股价区间(元)： 30.94-50.39 总市值(百万元)： 27,962.71 总资产(百万元)： 5,058.12 每股净资产(元)： 5.47 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4080 4833 5594 6507 7502 (+/-)YOY(%) 23.4% 18.5% 15.7% 16.3% 15.3% 净利润(百万元) 513 642 735 832 973 (+/-)YOY(%) 17.8% 25.1% 14.5% 13.2% 16.9% 全面摊薄EPS(元) 0.78 0.97 1.12 1.26 1.48 毛利率(%) 37.7% 39.7% 40.5% 41.3% 41.9% 净资产收益率(%) 16.3% 18.8% 19.9% 19.9% 20.6% 资料来源：公司年报（2017-2018），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -14%0%14%29%43%57%71%2019-012019-052019-09桃李面包沪深300 事件点评 桃李面包（603866.SH） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标(元) 营业总收入 4833 5594 6507 7502 每股收益 0.97 1.12 1.26 1.48 营业成本 2916 3328 3820 4359 每股净资产 5.19 5.60 6.33 7.18 毛利率% 39.7% 40.5% 41.3% 41.9% 每股经营现金流 1.22 1.30 1.46 1.72 营业税金及附加 64 73 85 98 每股股利 0.80 1.00 1.13 1.27 营业税金率% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 价值评估(倍) 营业费用 999 1214 1497 1740 P/E 46.34 38.53 34.03 29.11 营业费用率% 20.7% 21.7% 23.0% 23.2% P/B 8.70 7.68 6.79 5.99 管理费用 89 95 104 120 P/S 4.19 3.62 3.14 2.74 管理费用率% 1.8% 1.7% 1.6% 1.6% EV/EBITDA 21.83 18.27 16.05 13.59 研发费用 6 6 7 8 股息率% 1.8% 2.3% 2.6% 3.0% 研发费用率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 盈利能力指标(%) EBIT 761 878 994 1177 毛利率 39.7% 40.5% 41.3% 41.9% 财务费用 -10 -33 -40 -40 净利润率 13.3% 13.1% 12.8% 13.0% 财务费用率% -0.2% -0.6% -0.6% -0.5% 净资产收益率 18.8% 19.9% 19.9% 20.6% 资产减值损失 10 0 0 0 资产回报率 16.4% 14.1% 14.9% 16.1% 投资收益 30 10 10 10 投资回报率 29.7% 32.4% 33.2% 34.9% 营业利润 824 940 1064 1245 盈利增长(%) 营业外收支 0 4 4 4 营业收入增长率 18.5% 15.7% 16.3% 15.3% 利润总额 824 944 1068 1249 EBIT增长率 17.9% 15.4% 13.2% 18.3% EBITDA 908 1021 1157 1359 净利润增长率 25.1% 14.5% 13.2% 16.9% 所得税 182 208 236 276 偿债能力指标 有效所得税率% 22.1% 22.1% 22.1% 22.1% 资产负债率 12.5% 29.1% 25.3% 21.8% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 4.2 6.3 5.7 5.2 归属母公司所有者净利润 642 735 832 973 速动比率 3.9 6.0 5.4 4.9 现金比率 2.9 5.1 4.4 3.9 资产负债表(百万元) 2018 2019E 2020E 2021E 经营效率指标 货币资金 1424 2576 2653 2725 应收帐款周转天数 28.8 29.0 29.9 30.0 应收账款及应收票据 429 444 533 617 存货周转天数 13.0 13.0 13.0 13.0 存货 110 119 136 155 总资产周转率 1.3 1.2 1.2 1.3 其它流动资产 77 82 90 97 固定资产周转率 4.1 4.2 4.5 4.8 流动资产合计 2040 3222 3412 3594 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1277 1390 1516 1641 在建工程 140 110 160 290 现金流量表(百万元) 2018 2019E 2020E 2021E 无形资产 276 299 322 344 净利润 642 735 832 973 非流动资产合计 1870 1977 2175 2452 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 3911 5199 5587 6047 非现金支出 158 143 162 183 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -29 -11 -9 -6 应付票据及应付账款 318 328 387 451 营运资金变动 32 -8 -21 -16 预收账款 1 1 2 2 经营活动现金流 803 860 965 1134 其它流动负债 168 180 213 243 资产 -392 -247 -356 -457 流动负债合计 488 509 602 696 投资 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 30 10 10 10 其它长期负债 1 1001 811 621 投资活动现金流 -362 -237 -346 -447 非流动负债合计 1 1001 811 621 债权募资 0 1000 -190 -190 负债总计 489 1511 1413 1317 股权募资 0 0 190 190 实收资本 471 471 475 479 其他 -377 -471 -542 -615 普通股股东权益 3421 3688 4174 4729 融资活动现金流 -377 529 -542 -615 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 65 1152 77 72 负债和所有者权益合计 3911 5199 5587 6047 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为1月02日 资料来源：公司年报（2017-2018），德邦研究所 事件点评 桃李面包（603866.SH） 3 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 [Table_RatingDescription] 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类 别 评 级 说 明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%一下。