社会库存去化速率放缓，关注拐点何时出现；北方下游延续季节性降负

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82764736  panxiang@htgwf.com 从业资格号：F0286011 投资咨询号：Z0010713 余永俊 021-60827969 yuyongjun@htfc.com 从业资格号：F3047633 投资咨询号：Z0013688 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 联系人 张津圣 021-68757985 zhangjinsheng@htfc.com 从业资格号：F3049514 梁宗泰 020-28291697 liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 华泰期货|PVC日报 2019-12-24 社会库存去化速率放缓，关注拐点何时出现；北方下游延续季节性降负 市场描述： （1）华东基差仍坚挺，即期刚需成交为主，预售一般；华南即期上挺至7320附近，成交好转，下游采购，远期预售在7000附近。上周V风库存-9.6%、卓创库存-4.9%，即期社会库存下滑幅度减少，但仍持续去库，迟迟未有兑现累库预期（2）CFR中国上调10美金，含关税进口窗口仍开。（3）西北前期下调后开始企稳，然而南北套利窗口仍开。 平衡表变化与观点： 平衡表左侧预估12-1月重新累库预期，累库拐点的主要驱动在于北方需求季节性转淡，而北方下游负荷下滑已逐步兑现，关注左侧预期累库拐点何时兑现。 策略建议及分析： （1）单边：观望。（2）跨品种观望，12至1月PVC边际转弱进入累库拐点，等待1月中下附近左侧介入多V5空LL5机会。（3）跨期：V5-9价差方面观望，库存拐点预期在12月份进入累库，然而累库速率偏慢，且有高基差支撑。 风险：来年宏观预期好转导致的投机需求抬升 华泰期货|PVC日报 2019-12-24 2 / 9 PVC日度信息 变动 12月23日 12月20日 基差 市场信息 期货价格 V2001 -100 6755 6855 355 左上为01基差。左下为05基差。 V2005 -95 6510 6605 600 PVC电石法 山东 0 6970 6970 左边为05基差（1）华东基差仍然坚挺，成交一般；华南即期回落至7280附近，远期7000，成交转淡。本周V风库存+1.1%首度出现拐点，卓创库存-3.5%去库放缓。关注左侧预期累库拐点何时兑现。 华东 -40 7110 7150 600 华南 -40 7280 7320 770 外购电石山东PVC毛利 11.3% 12.2% 电石持续上涨，按下跌到山东9%氯碱综合毛利的起始减产线换算PVC华东成本线在6320，全减产线5540。 山东氯碱一体化毛利 18% 19% 电石 乌海 25 2500 2475 电石价格企稳回升 液碱 山东 0 570 570 液碱持续走软 液碱生产毛利 50% 50% 液氯 山东 -350 500 850 PVC乙烯法 华东 -100 7100 7200 345 乙电价差过窄。 华南 -100 7150 7250 395 乙烯法-电石法价差（华东） (10) 50 东南亚美金 0 830 830 （1）乙烯法跟跌，含关税进口窗口关闭。 乙烯法进口利润（元/吨）（免关税） 375 474 乙烯法进口利润（元/吨）（含关税） -58 42 电石法出口利润（美元/吨） -85 -85 仓单 万吨 0.00 0.00 0.00 驱动小结 平衡表左侧预估12-1月重新累库预期，累库拐点的主要驱动在于北方需求季节性转淡，而北方下游负荷下滑已逐步兑现，关注左侧预期累库拐点何时兑现。 策略建议 （1）单边：观望。（2）跨品种观望，12至1月PVC边际转弱进入累库拐点，等待1月中下附近左侧介入多V5空LL5机会。（3）跨期：V5-9价差方面观望，库存拐点预期在12月份进入累库，然而累库速率偏慢，且有高基差支撑。 华泰期货|PVC日报 2019-12-24 3 / 9 图 1： PVC样本分工艺开工率 单位：% 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 （1）检修周期：电石法及乙烯法检修仍不多，PVC负荷逐步回升至峰值附近。 图 2： PVC检修情况 单位：万吨/年 图 3： PVC开工率季节性 单位：% 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018/01/052018/03/052018/05/052018/07/052018/09/052018/11/052019/01/052019/03/052019/05/052019/07/052019/09/052019/11/052020/01/05样本开工率一体化电石法开工率外购电石法开工率乙烯法开工率50%55%60%65%70%75%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201720182019 华泰期货|PVC日报 2019-12-24 4 / 9 图 4： PVC基差与单边价格 单位：元/吨，元/吨 图 5： PVC近远结构 单位：元/吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 图 6： V1-5季节性 单位：元/吨 图 7： PVC外购电石毛利与库存 单位：%,万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 图 8： 卓创PVC社会库存 单位：万吨 图 9： 卓创PVC社会库存与V风社会库存 单位：万吨 6200625063006350640064506500655066006650670020030040050060070080019/09/2719/10/1219/10/2719/11/1119/11/2619/12/11V05基差V05640066006800700072007400华南电石法华东电石法V1901V19052019/12/192019/12/202019/12/23-250-501503505507509507/38/39/310/311/312/31/319/2018/1917/1816/17051015202530354045-15%-10%-5%0%5%10%15%20%山东外购电石PVC毛利PVC社会库存（卓创）0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201520162017201820190.010.020.030.040.050.060.070.080.016/116/717/117/718/118/719/119/7V风社会库存PVC社会库存（卓创） 华泰期货|PVC日报 2019-12-24 5 / 9 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 图 10： V风华东库存 单位：万吨 图 11： V风华南库存 单位：万吨 数据来源：V风 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 （1）截至12.20，V风库+1.1%首度出现库存拐点、卓创库存-3.5%去库速率放缓，关注下周是否坐实预期累库拐点的兑现。博弈点已从超预期的去库现实，往12月左侧累库的预期逻辑逐步转移，关注后续12月下至1月累库速率如何，若如平衡表预估累库速率偏慢的假设下，目前非常高的基差或会产生预期差。 （2）上游预售数量12.20当周在31.52万吨（-2.29万吨），连续第三周回落，亦侧面印证了华北需求季节性转弱后，工厂的预售顺畅度开始放缓，正式进入季节性下降通道。本周V风华北下游开工率57%（-8%），华北下游负荷继续兑现季节性下滑，继续体现为华东华南在途量级上升。 图 12： 山东PVC单品种毛利（外购电石） 单位：% 图 13： 内蒙PVC单品种毛利（自有电石） 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 05101520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019024681012141618201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192018201720164%9%14%19%24%29%34%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019201820172016 华泰期货|PVC日报 2019-12-24 6 / 9 图 14： 山东氯碱一体化毛利（自有电厂、外购电石） 单位：% 图 15： 内蒙氯碱一体化毛利（自有电厂、自有电石） 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 PVC现货暂缓前期快速上涨趋势，逐步见顶，而烧碱持续走弱，促使氯碱综合毛利见顶回落。 （1）外购电石的氯碱毛利已开始高位回落，参考地山东液碱延续弱势下调，但目前氯碱距离综合成本仍远，暂不用考虑成本问题。 （2）西北氯碱综合毛利亦处于年内偏高位置盘整。然而西北一体化氯碱毛利绝对位置偏高而从来都不是边际产能。 图 16： 内蒙电石外卖华北毛利 单位：% 图 17： 山东烧碱毛利 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 （1）12.20当周，乌海价格继续企稳，山东送到价亦企稳，价格企稳，随着外购电石法PVC负荷高位，电石需求提振，电石功能需边际改善；本周前期电石运输受到降雪影响，电石流通速度较慢，下半周有所恢复，本周卓创电石开工率60.6%（+0%），预计电石毛利底部盘整。 0%5%10%15%20%25%30%35%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920182017201620%25%30%35%40%45%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019201820172016-1%4%9%14%19%24%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920182017201645%50%55%60%65%70%75%