香港市场流动性报告（2019年12月）：过去一个月香港流动性指数继续改善。

策略| 2019年12月13日 分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2019年12月） 过去一个月香港流动性指数继续改善。 过去一个月中，我们的香港市场流动性指数继续上升。有助于稳定的因素仍然包括在香港银行同业拆息与伦敦银行同业拆息息差走势支持下港元的走强，以及新兴亚洲市场资金的持续流入。 总体而言，大多数流动性指标在过去一个月中显示温和的改善。 10月港元存款连续第2个月回升，显示流出压力相对有限。10月存款总额增速也有所回升，过去几个月保持在稳定的范围内。 港元在过去一个月继续走强，兑美元汇率升至7.81，LIBOR-HIBOR息差继续向香港银行同业拆息的方向倾斜，1个月息差由0.07%有利于HIBOR，转向12月初的-0.82%有利于HIBOR，而3个月息差则进一步扩大至-0.45。 11月香港外汇储备减少63亿美元至4,343亿美元，为3个月来首次下降。 11月南向流量由1,279亿港元增加至1,424亿港元。南向净买入11月继续，当月净买入305亿港元，创3个月新高。 本月外部流动性状况有所改善。新兴市场连续第三个月资金流入，11月流入147亿美元。资金流入债券和股票当月大致持平。按国家划分，印度和台湾过去一个月继续出现强劲流入。随着我们进入2020年，我们预期这一趋势将持续下去。 11月，24个行业中的18个行业资本外流继续，其中软件、保险和硬件板块外流最多，而银行板块当月流入强劲。 滞后的货币供应数据证实了上个月报告中的强劲表现，货币供应量增长及贷款增长本月均上升。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数的累计差值扩大的速度与前一个月大致相同。从这一点来看，虽然还没有达到流动性状况可能成为顺风的转折点，但2019年第二季度以来流动性状况对市场的阻力已大大减少至大体保持中性。依据最近的趋势，预期这一转折点可能会在未来几个月出现。 焦点图：建银国际香港市场流动性指数与恒生指数走势差值 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 -200.000.00200.00400.00600.00800.001000.00-3-2-101230708091011121314151617181920建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（1个月平滑）建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 纪春华 (852) 3911 8273 vincentji@ccbintl.com 策略| 2019年12月13日 建银国际证券 2 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：11月香港外汇储备3个月来首次下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备 、M3货币与流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-505101520259899000102030405060708091011121314151617181920香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%98990001020304050607080910111213141516171819外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴11月香港外汇储备减少63亿美元至4,343美元，为3个月来首次下降 策略| 2019年12月13日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：11月货币基础连续第6个月扩张 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000990001020304050607080910111213141516171819负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.784Nov -19505.56554.3912.9871077.197香港的货币基础11个月增长32亿港元至1.65万亿港元，连续第6个月扩张 货币基础细分表明，负债证明书和未偿外汇基金票据及纸币的增加抵消了总余额的下降 策略| 2019年12月13日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1  居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2  M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3  M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -80-60-40-200204060801001201213141516171819未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000909294969800020406081012141618恒生指数，左轴M3同比增长，右轴11月，外汇基金票据、债券和负债证明书增加，而其他类别则保持不变 10月M3货币增长反弹，由去年同期的2.6%上升至4.0% 策略| 2019年12月13日 建银国际证券 5 图 2：M1-M2货币增速差10月扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 3：10月贷款增长连续第6个月加速 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-30-20-10010203040500001020304050607080910111213141516171819M1-M2同比增速差值（百分点）-10-505101520-30-20-10010203040506082848688909294969800020406081012141618香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）贷款增长由去年同期的6.3%增至7.0%，环比增长0.4% 同比指标代表了2019年的最高增长 10月M1-M2货币增速差由-1.8%扩大至-3.5%，原因是M2以更快的速度增长 策略| 2019年12月13日 建银国际证券 6 图10：10月港元存款继续回升，减轻了对资金流出的担忧 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：HIBOR历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 -10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000001020304050607080910111213141516171819外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%政治的动荡引发了人们对香港资本外流的担忧。 10月港元存款连续第二个月回升，显示流出压力相对有限 10月存款总额增长也有所回升，过去几个月保持在稳定范围内 策略| 2019年12月13日 建银国际证券 7 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：11月LIBOR-HIBOR转向HIBOR，因为HIBOR上升而LIBOR下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.000.501.001.502.002.503.003.501个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBOR3个月LIBOR%11月和12月初香港银行同业拆息继续呈上升趋势 1个月 HIBOR继续上升，而3个月和隔夜HIBOR升至顶峰，并开始回落至11月底 11月，LIBOR-HIBOR拆息息差移向伦敦银行同业拆息 12月初，1个月息差从有利于LIBOR0.07%升至-0.82有利于HIBOR，而3个月息差进一步扩大至-0.45 策略| 2019年12月13日 建银国际证券 8 图14：港元11月走强，因伦敦银行同业拆息与伦敦银行同业拆息