香港市场流动性报告（2019年11月）：过去一个月香港流动性指数继续改善。

| 2019年11月20日 分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2019年11月） 过去一个月香港流动性指数继续改善。 我们的香港市场流动性指数10月和11月初继续改善。稳定的因素包括伦敦银行同业拆息与伦敦银行同业拆息（LIBOR-HIBOR）趋势下港元的走强，以及亚洲新兴市场资金整体持续流入。 数据显示，香港的宏观资本流出压力在本地动荡中有限，虽然人们继续相反的猜测。 在8月数字下降之后，我们看到港元存款转向外币存款，港元存款在9月恢复，这表明目前的流出压力相对有限。9月存款总额增长小幅下降，但过去几个月总体保持稳定。 港元在过去一个月继续走强，兑美元汇率升至7.83。 这在很大程度上是由于伦敦银行间息差与香港银行间息差（LIBOR-HIBOR）移向有利于后者的方向，11月中旬1个月息差由0.13个百分点上升至-0.43，而3个月息差进一步扩大至-0.37。 外汇储备同样保持稳定，10月增加19亿美元至4,406亿美元。 10月南向成交大致保持稳定，有1,251亿港元小幅增至1,279亿港元。南向的净买入10月继续，当月净买入 190亿港元。 本月外部流动性状况有所改善。新兴市场出现了170亿美元强劲流入。新兴市场债券相对于股票继续吸引更多资金流。按国家划分，印度和台湾在过去一个月中继续出现强劲流入。过去一个月，因美元小幅走弱，新兴市场流动性增强。 行业层面来看，10月市场24个行业中20个行业资本流出持续，流出量最大的是金融、硬件、软件和公用事业行业；相比之下，耐用消费品、药品和家庭用品部门录得小幅净流入。 滞后的货币供应数据也显示出复杂的信号，M3货币增速继续放缓，而贷款增速触底反弹。 与9月相比，10月和11月上半个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数累计差值扩大的速度再次放缓。这仍然表明市场流动性状况的拖累减小，虽然与2019年初市场反弹之前相比，2018年底类似的时期，这一次表现没有那么明显。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 纪春华 (852) 3911 8273 vincentji@ccbintl.com 焦点图：建银国际香港市场流动性指数与恒生指数累积差值 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-2000200400600800100007080910111213141516171819建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/109/1112/125/148/15?2/182/17 | 2019年11月20日 建银国际证券 2 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：10月香港外汇储备继续小幅上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备、M3货币与流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%98990001020304050607080910111213141516171819外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴10月香港外汇储备增加11亿美元至4,406亿美元，月内基本不变 | 2019年11月20日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：10月货币基础连续第五个月扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000990001020304050607080910111213141516171819负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.784Oct-19503.91554.33412.9811075.695香港的货币基础10月份扩张16亿港元至1.646万亿港元，连续第五个月扩张 货币基础细分表明，负债证明书和未偿外汇基金票据及纸币的增加抵消了总余额的下降 | 2019年11月20日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1  居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2  M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3  M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -80-60-40-200204060801001201213141516171819未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000909294969800020406081012141618恒生指数，左轴M3同比增长，右轴10月，大多数类别保持不变，只有外汇基金票据和债券小幅上升，是货币基础变动的大部分 9月M3货币增速继续放缓，由 按年3.3%下滑至2.6% | 2019年11月20日 建银国际证券 5 图 8：M1-M2 货币增速差9月收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 9：9月贷款增长连续第五个月加速 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-30-20-10010203040500001020304050607080910111213141516171819M1-M2同比增速差值（百分点）-10-505101520-30-20-10010203040506082848688909294969800020406081012141618香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）贷款增速由去年同期的5.1%增至6.3%，环比增长1.1% 同比指标代表了2019年最高增长 9月M1-M2货币增速差由-4.3%收窄至-1.8%，因为M1货币增长当月恢复 | 2019年11月20日 建银国际证券 6 图10：港元存款9月回升，但整体存款增长略有放缓 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：HIBOR历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 -10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000001020304050607080910111213141516171819外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%政治的动荡引发了人们对香港资本外流的担忧。 10月香港银行同业拆息上升，11月初小幅回落，之后在本月中旬再次上升 港元存款9月回升，显示目前为止流出压力相对有限 总存款增速9月小幅下降，但过去几个月总体保持稳定 | 2019年11月20日 建银国际证券 7 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：LIBOR-HIBOR息差10月及11月移向有利于LIBOR方向，因LIBRO 微升而HIBOR下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.000.501.001.502.002.503.003.501个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBOR3个月LIBOR%季度融资需求结束的情况下的9月底隔夜HIBOR 1个月和3个月HIBOR在9月和10月初出现了下降趋势 10月和11月，伦敦银行间同业拆息与香港银行间同业拆息的息差移向有利于香港银行同业拆息方向； 11月中旬，1个月息差从有利于伦敦银行同业拆息0.13个百分点升至有利于香港银行同业拆息-0.