澳门最大规模综合娱乐度假村经营者，高EBITDA率，派息吸引

金沙中国（1928） 首发报告买入 2019 年 12 月 20 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度 2017实际 2018实际 2019预测 2020预测 2021预测收入（百万美元）7,7158,6658,8029,31610,097变动（％）16.0%12.3%1.6%5.8%8.4%EBITDA（百万美元）2,6113,0793,1583,3403,728变动（％）16.4%17.9%2.6%5.8%11.6%净利润（百万美元）1,6031,8752,1102,4102,688变动（％）31.0%17.0%12.5%14.2%11.6%每股收益（美仙）19.8523.1926.0829.7933.23市盈率（倍）@40.05港元 15.713.512.010.59.4每股股息（美仙）25.725.426.129.833.3股息现价比（%）5.01%4.95%5.08%5.81%6.48%051015202530354045王柏俊 + 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk肖凯希 + 852-25321958 cathy.xiao@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 博彩和娱乐 股价 40.05 港元 目标价 46.10 港元 (+15.1%) 股票代码 1928 已发行股本 80.88 亿股 总市值 3239.17 亿港元 52 周高/低 43.45 港元/30.50 港元 每股净资产 3.34 港元 主要股东 Sheldon Gary Adelson69.96% 澳门最大规模综合娱乐度假村经营者，高EBITDA率，派息吸引  澳门经营规模最大的综合娱乐度假村：金沙中国有限公司（1928.HK）是一家澳门领先的综合度假村及娱乐城发展商，旗下项目包括位于路氹的澳门威尼斯人、澳门百利宫、澳门巴黎人、金沙城中心及位于澳门半岛的澳门金沙等。整体规模较大，博彩设施数量具有优势。截至 2019 年三季度，公司共提供超过 1.2 万个酒店客房及套房、1,657 张博彩桌、6,039 部角子机以及其他设施，对应的零售购物中心总面积超过 200 万平方尺，会展奖励旅游场地（MICE）面积约 200万平方尺。  专注中场和非博彩业务，高 EBITDA 率：公司长期以来专注中场业务和非博彩业务，丰富的博彩设施和多元化的非博彩服务使得公司在这些领域中具有龙头优势。在金沙中国的业务结构中，中场业务和非博彩业务的 EBITDA 占比较高，而这两项业务的利润率也较为丰厚，因此公司的 EBITDA 率现为行业最高，2018 财年达到 35.5%。  随着伦敦人和四季酒店的开幕，接待能力将进一步提高：公司若干物业正在改造升级过程中，金沙城中心将翻新、扩建为新的综合度假村——澳门伦敦人，项目将于 2020 年及 2021 年分阶段完成。另外，四季酒店也将增设 290 间优质套房，预期于 2020 年上半年完成。新物业的开幕将进一步增加金沙中国的接待能力，同时澳门基础设施的完善将带来更多旅客，其逗留时间也会增长，金沙拥有较多的客房数量，相信可以受益。  派息吸引，首次覆盖给予目标价 46.10 港元，买入评级：公司现有业务能带来良好的现金流，2018 年公司营运现金流为 30.5 亿美元，在手现金 26.8 亿美元。过去几年金沙中国的派息稳定在每股 2.0 港元左右，派息比例约为 100%，现时股息率约 5.8%，股息收益率吸引，并且我们相信公司有能力进一步提高派息。考虑到公司在中场/非博彩业务的领先地位和接下来的翻新改造计划，我们对公司不同项目分别按照 EV/EBITDA 的方法估值，给予未来 12 个月目标价 46.10 港元，对应2019/2020 年 16.1x、15.2x 的EV/EBITDA，对应现价有 15.1%的涨幅，首次覆盖给予买入评级。  风险因素：宏观不确定性、贵宾业务表现弱于预期、同业新项目落成带来竞争加剧、赌牌续期风险 第一上海证券有限公司 2019 年 12 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 投资亮点 拥有最多赌桌和客房数量，中场业务和非博彩业务优势明显 金沙中国是澳门市场上规模最大的博彩公司，公司定位于优质综合度假村，拥有最多的赌桌和客房数量，以及配套的购物中心和文娱设施。从收入利润情况来看，2018 财年，公司的收入/EBITDA 分别占澳门六家博彩公司总和的 26.3%/33.8%，均为首位。从拥有的博彩和非博彩设施规模上来看，金沙中国优势相当突出，截止2019 年三季度，公司拥有的赌桌数量约 1,657 张，数量居前，角子机 6,039 台，远多于同业。同时，公司的非博彩设施配套齐全，预计到 2020 年金沙中国的客房数量将达到 1.3 万间，对应六大博彩公司拥有总客房量的 45%。 长期以来公司专注中场业务，公司大量多元化的非博彩服务和中场业务相辅相成。我们看到公司的非博彩收入占比近年来逐年提升，现有收入中大约有两成来自非博彩业务，这一占收比为同业首位。另外，公司现在也拥有澳门中场业务最大的市场份额，约占六大博彩公司中场收入总和的 30%。公司的发展规划也符合政府要推动非博彩业务的大方向，有利于将澳门打造成为国际旅游中心。 中场和非博彩业务推动未来行业增长，高EBITDA率 从整个行业的趋势来看，随着澳门基础设施的改善，港珠澳大桥的建成、高铁的延伸和澳门轻轨的运行，访澳旅客的数量将进一步增加，刺激中场和非博彩业务继续增长，而这些业务也是未来行业增长的主要动因之一。由于公司专注于中场和非博彩业务，我们相信金沙将能受益。另外，金沙中国的业务结构中，中场业务和非博彩业务的 EBITDA 占比较高，而这两项业务的利润率也较为丰厚，因此公司的EBITDA 率现为行业最高，2018 财年达到 35.5%。 随着伦敦人和四季酒店的开幕，接待能力将进一步提高 公司拥有优质的项目组合，包括位于路氹的澳门威尼斯人、澳门百利宫、澳门巴黎人、金沙城中心及位于澳门半岛的澳门金沙。若干物业正在改造升级过程中，金沙城中心将翻新、扩建为新的综合度假村——澳门伦敦人，项目将于 2020 年及 2021年分阶段完成。另外，四季酒店将增设 290 间优质套房，预期于 2020 年上半年完成。新项目的开幕将进一步增加金沙中国的接待能力，同时基础设施的完善将带来旅客数量增加及其逗留时间的增长，金沙拥有较多的客房数量，可以从中受益。 稳健的派息政策，股息率较为吸引 现有业务能带来良好的现金流，2018 年营运现金流为 30.5 亿美元，在手现金 26.8亿美元。过去几年金沙中国的派息稳定在每股 2 港元左右，派息比例约为 100%，现时股息率约 5.8%，较为吸引，我们相信未来公司有能力进一步提高派息绝对额。 第一上海证券有限公司 2019 年 12 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司介绍 澳门领先的综合度假村及娱乐城发展商 澳门目前经营规模最大的综合度假村 金沙中国有限公司（1928.HK）是一家澳门领先的综合度假村及娱乐城发展商，主要于澳门经营娱乐场博彩和其他形式的竞赛游戏业务，同时也开发、经营综合度假村及其他配套服务，旗下项目包括位于路氹的澳门威尼斯人、澳门百利宫、澳门巴黎人、金沙城中心及位于澳门半岛的澳门金沙等。同时，公司也拥有澳门最大的文娱场所金光综艺馆以及港澳高速客轮公司金光飞航。 金沙中国的全资附属公司 VML 持有澳门政府发出的特许博彩经营权/转批经营权，VML 全资拥有旗下赌场，目前该经营权有效至 2022 年 6 月。截至 2019 年三季度，公司共提供超过 1.2 万个酒店客房及套房、1,657 张博彩桌、6,039 部角子机以及其他综合度假设施，对应的零售购物中心总面积超过 200 万平方尺，会展奖励旅游场地（MICE）面积约 200 万平方尺。不论是从赌台数量还是从酒店客房数量上来看，金沙中国都是澳门目前经营规模最大的综合度假村。 股东情况 Sheldon Gary Adelson 及其家族为最终控制人 截至2019年6月，公司股权结构显示Sheldon Gary Adelson及其家族为金沙中国的最终控制人，其拥有Las Vegas Sands Corp（LVS）约56%的股份，而LVS间接持有金沙中国约69.96%的权益。LVS主要在美国、新加坡和澳门三个地区运营赌场、饭店与度假村，总部设于美国内华达州的拉斯维加斯。 图表2：股东情况及公司架构 资料来源：公司资料，第一上海整理 Sheldon Gary Adelson 家族Venetian Venture Development Intermediate II56%69.96%100%Las Vegas Sands Corp.金沙中国（1928.HK）澳门威尼斯人金沙城中心澳门巴黎人澳门百利宫澳门金沙VML100%100%100%100%100%100% 第一上海证券有限公司 2019 年 12 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 发展战略 定位优质综合度假村，重点发展路氹 公司计划发挥其大规模综合度假村的业务优势，打造成为首屈一指的博彩、休闲、展览及会议目的地。区域分布方面，除了澳门金沙位于澳门半岛东部外，公司其余物业均位于路氹城中心，规划中路氹共开发四个综合度假村。2016 年，随着澳门巴黎人的开幕，公司于路氹拥有合计共四座综合度假村，旗下包括多个不同类型的品牌酒店及度假村设施，可以满足不同消费人群的需求。另外，早前公司也公布了金沙城中心的翻新扩建计划，金沙城中心将改造成为新的综合度假村——澳门伦敦人，公司预期澳门伦敦人的公寓式酒店大楼将于 2020 年底完成，到时将提供大约370 间豪华套房，而澳门伦敦人项目将于 2020 年及 2021 年分阶段完成。四季大楼也将新增约 290 间优质套房，项目预计将于 2020 年上半年开幕。按照公司规划，到 2020 年将共计提供超过 1.3 万间酒店客房，遥遥领先于同业，约占六大博彩公司客房拥有量的 45%，占澳门整个客房拥有量的 34%。 图表3：物业分布 图表4：发展项目 资料来源：公司资料，第一上海整理 各物业市场定位 现时，澳门威尼斯人贡献了最大占比的收入和EBITDA，其次是金沙城中心和澳门巴黎人。金沙中国现有的五家博彩物业市场定位略有不同，但主要还是以中场和非博彩业务为主。我们相信中场和非博彩业务大概贡献集团EBITDA的90%以上。由于这两块业务的利润较高，所以集团的EBITDA margin也处于行业领先水平。 第一上海证券有限公司 2019 年 12 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表5：FY2018各物业收入、利润情况（百万美元） 图表6：FY2018各物业博彩收入分布 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表7：旗下发展物业总览（截止2018年底） 资料来源：公司资料，第一上海整理 澳门金沙概况 2004 年 5 月，位于澳门半岛临海地段的澳门金沙开幕，是当时澳门第一家拉斯维加斯式的娱乐场，临近澳门新外港码头，连接的客户群体庞大。截至 2018 年底，澳门金沙提供约 21.3 万平方尺博彩区、206 张博彩桌及 715 部角子机或类似的电子博彩设施。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000澳门威尼斯人 金沙城中心 百利宫娱乐场 澳门金沙 巴黎人总收入经