2019年三季报点评：小品牌收入增速改善，收购并表影响多项指标

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月27日 安正时尚（603839.SH） 纺织和服装 小品牌收入增速改善，收购并表影响多项指标 ——安正时尚（603839.SH）2019年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：13.67元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：4.02 总市值(亿元)：54.94 一年最低/最高(元)：9.35/14.20 近3月换手率：277.0% 股价表现(一年) -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%18/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/07安正时尚沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 14.74 22.61 9.33 绝对 6.06 17.40 -0.21 资料来源：Wind 相关研报 收购韩国童装品牌，童装业务布局再下一城 ··································· 2018-08-29 服装收入增长改善，并表提振业绩表现 ·································· 2019-08-19 18Q4压力较大，19Q1有所改善，并表对收入增厚明显 ·································· 2019-04-28 业绩增速有所放缓，Q3盈利能力呈现回升 ·································· 2018-10-27 ◆19年1-9月收入增54%、净利增13%，19Q3净利增速放缓 2019年1-9月公司实现收入17.91亿元、同增54.13%，归母净利2.78亿元、同增12.55%，扣非净利238.74亿元、同增20.73%，EPS为0.70元。净利增速低于收入主要由于毛利率降、投资收益减少，低于扣非净利主要由于政府补助、委托投资收益等同比减少。 分季度来看，2018Q1-19Q3公司收入同增26.84%、13.98%、10.48%、14.76%、41.46 %、58.20%、62.64%，净利同增30.09%、20.11%、12.29%、-50.01%、10.51%、28.55%、1.40%。 2018年10月底公司收购礼尚信息并表，带动2019Q1-Q3收入增速提升，剔除并表影响2019Q1-Q3公司收入同增-0.57%、4.11%、-0.20%；19Q2公司服装收入增速较高，同时公司加强价格管控、服装业务毛利率同比提升，电商代运营毛利率较为稳定，整体毛利率同比降幅相对较小，利润增速较高。19Q3服装消费整体仍较为疲软，公司服装收入同比基本持平，净利增速相对较低主要由于服装库存清理、毛利率降幅较大以及投资收益同比减少。 ◆19Q3小品牌收入增速有所改善，并表带动线上收入增长显著 1）分品牌来看，2019年1-9月玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克分别实现收入8.58亿元、1.51亿元、6,968.04万元、5,205.87万元、1,628.80万元，同增6.61%、-8.84%、-20.91%、-5.97%、-14.36%，其中19Q3玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入分别同增1.50%、-4.35%、9.01%、13.55%、10.77%，主品牌收入增速放缓，小品牌尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克等收入增速改善。 主品牌方面，19年9月底玖姿共有门店674家，外延同降2.46%，渠道结构优化，19年1-9月直营可比同店同增7.12%，玖姿品牌强化设计、营销投入，提升影响力，带动店效同比保持增长。 小品牌方面，19年9月底尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克直营店数量同比增长-11.11%、-19.19%、-26.09%、68.18%，19年1-9月直营可比同店同增5.06%、2.53%、4.32%、0.67%，尹默、斐娜晨、安正男装直营渠道净关店、收入同比下滑，摩萨克品牌优化后快速拓展加盟渠道，带动收入恢复增长。 2）分渠道来看，2019年1-9月直营、加盟、线上分别实现收入4.76亿元、4.41亿元、8.69亿元，同增-4.91%、-7.58%、376.22%，礼尚信息并表带动电商收入增长显著；19Q3直营、加盟、线上收入同增13.05%、-17.67%、402.86%，公司直营渠道组织架构调整效果显现，引进优秀管理人才，收入恢复增长，部分产品发货提前至19Q2、部分加盟商调整导致19Q3公司加盟收入同比下滑。 2019年9月底公司共有门店917家，外延同降4.18%，其中直营门店328家，外延同降6.82%，主要由于小品牌关店强化盈利能力，加盟门店589家，外延同降2.64%。19年1-9月公司直营同店同增2.05%，渠道优化效果逐步 2019-10-27 安正时尚 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 显现，加盟同店同降5.07%。 ◆礼尚信息并表影响多个财务指标：毛利率降、费用率降、现金流增 毛利率：19年1-9月毛利率同降13.76PCT至53.86%，主要由于：1）低毛利率电商代运营收入占比提升，2）服装业务毛利率同比下降。 分品牌来看，19年1-9月玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克、安正男装毛利率同增-1.39PCT、-0.33PCT、3.72PCT、4.09PCT、1.41PCT至64.94%、77.47%、77.63%、53.70%、76.64%，玖姿品牌库存清理、低毛利率线上收入占比提升导致毛利率同比下降，斐娜晨加强折扣控制、品牌调整效果显现、毛利率同比提升，摩萨克品牌调整结束、毛利率同比恢复增长，安正男装设计风格优化、折扣控制力度提升，毛利率同比增长。 分渠道来看，18年1-9月直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增0.35PCT、-1.55PCT、-12.51PCT至73.19%、69.13%、38.18%，礼尚信息并表导致线上毛利率同比降幅较大。 分季度来看，18Q1-19Q3公司毛利率为68.71%（-1.72PCT）、67.90%（-0.47PCT）、66.32%（-0.02PCT）、52.90%（-10.31PCT）、53.80%（-14.91PCT）、56.15%（-11.75PCT）、51.94%（-14.38PCT），18Q4-19Q3受礼尚信息并表影响毛利率下降幅度较大，19Q2公司服装业务加强价格掌控，毛利率降幅较小，19Q3玖姿等品牌库存清理、毛利率降幅扩大。 费用率：19年1-9月公司期间费用率同降10.27PCT至33.65%，其中销售费用率同降5.88PCT至24.41%，主要由于收购礼尚信息并表；管理费用率（包括研发费用）同降4.42PCT至9.30%，主要由于收购礼尚信息并表；财务费用率同降0.03 PCT至-0.05%。 其他财务指标： 1）2019年9月底存货较年初增加35.61%至10.73亿元，主要由于销售规模扩大、双十一线上备货增加。2019年1-9月存货周转率、存货收入比为0.89、0.60，18年同期为0.66、0.57，存货周转速度加快主要由于并表影响。 2）2019年9月底应收账款较年初增15.76%至1.57亿元，应收账款周转天数为22.13天，同比减少5.28天，周转率有所提升。 3）2019年1-9月资产减值损失同增13.96%至3580.91万元，主要由于存货规模扩大、计提减值准备增加。 4）2019年1-9月投资收益同降13.87%至4067.61万元，主要由于可供出售金融资产投资收益减少。 5）2019年1-9月经营性净现金流同增324.59%至4,940.65万元，主要由于服装销售款增加以及礼尚信息并表。 ◆服装消费仍较疲软，持续优化多品牌运营 我们认为： 1）收入方面，受服装消费较为低迷影响，2018Q2后公司服装收入增速放缓，其中玖姿品牌发展较为成熟，2019年收入率先结束调整实现增长，未来公司将继续强化主品牌投入，推动收入持续增长；小品牌方面，尹默收入体量较大、收入表现较为稳定，斐娜晨在产品设计、性价比等方面进行优化，19Q3收入恢复增长，安正男装产品风格调整基本到位，19Q3收入增速 2019-10-27 安正时尚 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 回升，摩萨克品牌调整结束，借助玖姿加盟商资源门店恢复扩张，收入同比恢复增长；礼尚信息与二十多个国内外知名品牌合作拓展线上运营，收入保持较快增长。 2）盈利能力方面，并表礼尚信息带动公司线上收入保持高速增长，拖累整体毛利率下滑，未来公司将加强服装业务折扣控制，关闭亏损门店、优化渠道结构，推动主业盈利能力提升。 3）2019年2月1日公司计划以4000-8000万元回购股份，回购价格不超过15元/股，按上限计算回购股份533.33万股，占总股本的1.32%，回购期限为2020年2月18日。截止2019年9月30日公司共回购535.01万股，占总股本的1.33%，回购金额6283.65万元，回购均价为11.74元/股，回购尚未完成。2019年10月由于股权激励计划对象中部分员工离职，公司回购注销限制性股票17.81万股。 由于公司毛利率下降幅度超出此前预期，我们下调2019-21年EPS预测为0.83/0.96/1.13元（前值为0.93/1.07/1.21元），目前股价对应2019年17倍PE，公司服装主业逐渐优化，通过并购、代理等涉足母婴、童装、奢侈品等领域，构建时尚产业集团，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 ◆风险提示：消费疲软、开店进度不达预期、库存风险、收购标的未达业绩承诺等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,421 1,649 2,391 2,742 3,069 营业收入增长率 17.78% 16.09% 44.99% 14.69% 11.93% 净利润（百万元） 273 281 333 386 454 净利润增长率 15.69% 2.96% 18.27% 15.95% 17.87% EPS（元） 0.68 0.70 0.83 0.96 1.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.62% 10.25% 11.21% 12.10% 13.18% P/E 20 20 17 14 12 P/B 2.1 2.0 1.9 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月25日 2019-10-27 安正时尚 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,421 1,649 2,391 2,742 3,069 营业成本 472 606 1,114 1,285 1,448 折旧和摊销 67 73 74 77 78 营业税费 25 20 36 41 46 销售费用 446 524 634 713 783 管理费用 189 147 215 247 276 财务费用 -3 -1 -2 -1 -2 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 43 80 60 60 80 营业利润 316 320 391 454 535 利润总额 316 320 391 454 535 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 273 281 333 386 454 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 202