2019三季报点评：收入跌幅收窄，多项指标改善

分众传媒（002027） 证券研究报告·公司研究·营销传播 1 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2019三季报点评：收入跌幅收窄，多项指标改善 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 14,551 12,263 13,924 15,749 同比（%） 21.1% -15.7% 13.5% 13.1% 归母净利润（百万元） 5,823 1,998 3,316 4,272 同比（%） -3.0% -65.7% 66.0% 28.8% 每股收益（元/股） 0.40 0.14 0.23 0.29 P/E（倍） 15.25 44.45 26.78 20.79 投资要点  基本面底部已现，收入跌幅持续收窄：2019年前三季度，公司实现收入89.06亿，同比下降18.12%，实现归母净利润13.60亿，同比下降71.72%。按季度来看，公司Q3实现营收31.89亿，同比下降15.33%，归母净利润5.82亿，同比下滑60.18%，公司收入下滑幅度收窄，归母净利润处于业绩预告上半区间。当前无论是收入、利润、经营现金净流入，还是反映公司盈利能力的毛利率、净利率等指标均在环比逐季改善。  宏观环境对公司收入的影响开始减弱：公司3季度收入跌幅同比收窄显著。对比过去3年公司收入的季节性变化我们发现，由于二季度促销活动的因素，公司二季度收入表现通常好于三季度，三季度收入比二季度环比要低4%-9.25%，但今年Q3相对于Q2却有2.68%的环比提高，由此我们认为，公司的经营状况已有所改善，宏观经济对公司收入的影响已经减弱，公司收入受宏观经济影响最差的阶段已经过去。  成本扩张已完全体现，营业成本或将下降：公司自去年二季度开始屏幕大规模扩张，今年以来扩张战略已经停止，屏幕规模的增加对营业成本的影响（主要包括租金、折旧、人员薪酬）已经完全体现在季度报表中，最近三个季度，公司营业成本均停留在16.6亿的水平上，未来随着点位优化和单点位租金下滑，我们或将看到公司营业成本逐季下降的情况。  回款不利拖累公司业绩，但对账期问题不必过度悲观：本季计提资产减值损失1.71亿相对于2季度虽大幅减少，坏账计提比例依然处于较高水平，预计账龄结构和客户回款情况依然较为严峻。考虑到公司391天以上账款计提75%的坏账，从去年中报到现在，一级市场融资缩减导致的坏账基本已计提完毕（仅剩25%），应收账款结构中传统客户占绝对大头，这些客户的收入稳定、信用较好，信用期限也相应较长，但违约风险较小，因此才导致公司应收账款体量较大，所以现在对账期问题不必过度悲观。  楼宇媒体在广告主预算支出中的重要性在不断提高：广告主在分众楼宇媒体投入的预算比重占其全部预算的比例在逐步提高，从2012年的1.09%提高至2018年的1.51%，充分体现了楼宇媒介的地位在增强。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2019/2020/2021年收入分别同比增长-15.73%/13.55%/13.10%，达到122.63/139.24/157.49亿元，归母净利润分别为19.98/33.16/42.72亿元，分别同比增长-65.69%/65.95%/28.84%，对应PE分别为44.45/26.78/20.79倍。基于公司高经营杠杆的特性，公司业绩具有较大弹性，当前公司基本面已经出现了逐季好转的迹象，我们维持“买入”评级，建议积极布局。  风险提示：宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 6.05 一年最低/最高价 4.71/7.34 市净率(倍) 6.59 流通A股市值(百万元) 88801.18 基础数据 每股净资产(元) 0.92 资产负债率(%) 23.20 总股本(百万股) 14677.88 流通A股(百万股) 14677.88 [Table_Report] 相关研究 1、《分众传媒（002027）：从历史中寻找真相——分众传媒市场关注问题解读》2019-09-01 2、《分众传媒（002027）：公司价值与业绩波动：2019半年度报告点评》2019-08-22 3、《分众传媒：二季度继续低迷，资本寒冬挤破客户结构泡沫》2019-04-25 [Table_Author] 2019年10月30日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn -26%-17%-9%0%9%17%26%34%43%2018-102019-022019-06分众传媒 沪深300 2 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2019年前三季度，公司实现收入89.06亿，同比下降18.12%，实现归母净利润13.60亿，同比下降71.72%。按季度来看，公司Q3实现营收31.89亿，同比下降15.33%，归母净利润5.82亿，同比下滑60.18%，公司收入下滑幅度收窄，归母净利润处于业绩预告上半区间。此外，我们可以看到，公司无论是收入、利润、经营现金净流入，还是反映公司盈利能力的毛利率、净利率等指标均在环比逐季改善。 图1：公司盈利能力变化情况 图2：公司单季度收入利润变化情况（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 公司同时公布全年业绩指引，预计2019年全年将实现17.50亿-20.50亿归母净利润，同比下滑69.94%-64.79%，照此推算，四季度将实现归母净利润3.9-6.9亿元。 过去的五个季度以来，公司相继承受了成本扩张，经济低迷以及二者叠加的影响，业绩出现大幅下滑。当前成本扩张的影响已经完全体现，而收入方面受宏观经济的影响也在逐季减弱。影响公司业绩的因素都有积极的改观，基本印证了我们之前的观点——公司基本面底部已现： 1. 宏观环境对公司收入的影响开始减弱 公司3季度收入31.89亿元，同比下滑15.33%，相对于二季度25.17%的跌幅，同比收窄显著。另外，对比过去3年公司收入的季节性变化我们发现，由于二季度促销活动的因素，公司二季度收入表现通常好于三季度，三季度比二季度低4%-9.25%之间。但今年Q3相对于Q2却有2.68%的环比提高，由此我们认为，宏观经济对公司收入的影响已经减弱，公司收入受宏观经济影响最差的阶段已经过去。 图3：公司二三季度收入环比变化情况（百万元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3毛利率 净利率 -90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05001000150020002500300035002019Q12019Q22019Q3营业收入 归母净利润 经营活动现金流量净额 收入yoy 利润yoy 3 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 每年四季度均为公司销售旺季，从刊挂情况看，公司传统广告主占比增多，新客户开拓好于预期。在公司披露的半年报中我们已经看到，传统行业广告主收入占比已经达到78%，而互联网客户占比缩减至22%，由于传统行业广告主广告预算投放持续性更强，其预算增长与自身收入增长挂钩，而分众的广告媒介由于其高门槛特性，其广告主一般为各个行业的龙头企业，抗波动性更强。因此在经历上半年互联网客户的大规模投放缩减后（上半年互联网客户投放额同比减少16.48亿，同比下滑56.56%，占公司营收减少额的118.31%，也就意味着上半年收入的下滑完全是这部分客户贡献的，传统广告主在分众上的投放还增长了6.08%），当前收入结构将展现更强的增长持续性。 2. 成本扩张影响已完全体现 公司自去年二季度开始屏幕大规模扩张，今年以来扩张战略已经停止，屏幕规模的增加对营业成本的影响（主要包括租金、折旧、人员薪酬）已经完全体现在季度报表中，可以看到过去三个季度的成本已无明显变化。 表1：公司营业成本变动情况 单位：百万元 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2018Q4 2018Q3 2018Q2 2018Q1 营业成本 1667.77 1658.13 1,656.87 1,570.87 1,341.70 1,084.66 919.26 环比增加额 9.64 1.26 86.00 229.17 257.04 165.40 QoQ 0.58% 0.08% 5.47% 17.08% 23.70% 17.99% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 当前公司扩张战略停止，未来随着点位优化和单点位租金下滑，我们或将看到公司营业成本逐季下降的情况。 3. 回款不利拖累公司业绩，但账期问题已不必过度悲观 至三季度，应收账款情况依然没有得到显著改善，账面价值相对于二季度略有增加，本季计提资产减值损失1.71亿相对于2季度3.79亿虽然大幅减少，但同比依然增长了-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0500100015002000250030003500400045002016Q22016Q32017Q22017Q32018Q22018Q32019Q22019Q3营业收入 QoQ 4 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 196%，坏账计提比例依然处于较高水平，预计账龄结构和客户回款情况依然较为严峻。 表2：应收账款及坏账计提情况（百万元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 应收账款 3,088.94 4,665.28 5,189.16 4,823.08 4,073.48 4,258.26 4,328.10 资产减值损失 26.88 35.63 57.82 279.71 84.09 379.46 171.09 计提比重 0.87% 0.76% 1.11% 5.80% 2.06% 8.91% 3.95% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 公司应收账款计提政策较为严格，逾期391天的应收账款计提75%的比例。自去年下半年新经济客户开始遇到一级市场融资不景气以来，至今年三季度，已经持续了391天以上的时间长度。受一级市场融资不利影响的广告主自2018年6月30日起全部违约，这部分客户的应收款至今在账面上也仅剩25%，按照2018年上半年互联网客户占收入比45%的比重计算，当前应收账款的结构中这部分客户的比重也仅11.25%（仅是估算，这其中还包含阿里、京东等并不会逾期的款项）。因此当前应收账款结构中，绝大部分来自传统行业的广告主，这些客户的收入稳定、信用较好，信用期限也较长，但违约风险较小，因此导致公司应收账款体量较大。所以现在对账期问题不应继续悲观。未来随着传统广告主的回款，公司完全可能冲回之前计提的部分资产减值损失。 4. 楼宇媒体在广告主预算支出中的重要性在不断提高 下图中我们可以看到，广告主在分众楼宇媒体投入的预算比重占其全部预算的比例在逐步提高，从2012年的1.09%提高至2018年的1.51%，今年上半年广告大盘整体下滑8.8%，传统媒介下滑12.8%（CTR数据）的背景下，传统广告主在分众上的投放还增长了6.08%，充分体现了楼宇媒介的地位在增强。 图4：分众楼宇媒体收入占广告大盘比重 数据来源：公司公告，工商局，东吴证券研究所 市场观测到今年上半年品牌广告在下滑而