2018年三季报点评：收购并表、汇率贬值利好业绩，携手都市丽人强强联合

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月25日 健盛集团（603558.SH） 纺织和服装 收购并表、汇率贬值利好业绩，携手都市丽人强强联合 ——健盛集团（603558.SH）2018年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：8.21元 分析师 李婕 -执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞-执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本-亿股)：4.16 总市值-亿元)：33.60 一年最低/最高-元)：6.90/15.69 近3月换手率：14.51% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%09-1712-1704-1807-18健盛集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.94 -1.02 -28.18 绝对 -8.46 -12.01 -47.66 资料来源：Wind 相关研报 收购并表、汇率贬值，共促业绩表现靓丽 ·································· 2017-08-07 收购并表、汇率升值双向影响业绩，产能释放助推龙头成长 ·································· 2018-04-25 收入继续高增长，俏尔婷婷并表、产能释放将促业绩提速 ·································· 2017-10-29 ◆1-9月收入增50%、净利增64%，受益于收购并表和汇率贬值 2018年1-9月公司实现营收11.44亿元、同增50.39%，归母净利1.74亿元、同增63.66%，扣非净利1.47万元、同增67.59%，EPS为0.42元。净利增速高于收入主要受益于费用率下降，低于扣非净利主要由于非经常性损益同增45.22%、增速相对较低。 分季度来看，17Q1-18Q3收入同增28.36%、82.16%、66.13%、104.20%、72.97%、58.07%、28.87%，归母净利同增-31.03%、14.47%、42.38%、扭亏为盈、32.62%、108.32%、53.77%。18年4月后人民币对美元持续贬值，叠加17年8月底收购俏尔婷婷并表，推动公司业绩增速提升，18Q3并表因素影响减弱，业绩增速有所放缓。 若扣除俏尔婷婷并表因素，18年1-9月收入、净利均同增约15% ，17Q3-18Q3收入同增约22%、46%、15%、12%、16%，净利同增约-10%、扭亏为盈、-10%、34%、20%。国内外产能投放、客户订单拓展带动棉袜收入保持增长。18Q1人民币升值导致公司确认收入减少、毛利率下降，且汇兑损益导致财务费用率增加，净利润有所下滑；18Q2人民币汇率开始持续贬值，公司财务费用率同降2.04PCT，且管理费用率同降，其他收益（主要是政府补助）显著增加，带动净利增速回升；18Q3人民币汇率贬值带动毛利率回升、财务费用率下降，净利保持较快增速。 ◆人民币汇率贬值利好18Q3毛利率，费用率下降 2018年1-9月公司毛利率同降0.85PCT至28.26%，主要由于18H1人民币汇率同比升值、平均同增7.33%。17Q1-18Q3毛利率分别为30.75%（-1.52PCT）、29.78%（+1.61 PCT）、27.45%（-1.05PCT）、26.12%（+10.38PCT）、26.75%（-4.00PCT）、27.96%（-1.82PCT）、29.91%（+2.47PCT），18Q3人民币汇率持续贬值、订单结构优化等因素推动毛利率回升。 2018年1-9月公司期间费用率（考虑研发费用）同降1.44PCT至13.45%，其中销售费用率同降0.77PCT至3.22%，主要由于公司加强员工薪酬控制，管理费用率（考虑研发费用）同降0.56PCT至9.85%，主要由于公司加强费用管控以及收入增长带来规模效应，财务费用率同降0.11PCT至0.38%，主要由于18年4月后人民币持续贬值、18Q2-Q3汇兑收益同比增加。18Q3公司销售、管理（考虑研发费用）、财务费用率分别同增-0.52PCT、-0.11PCT、-0.78PCT至3.40%、10.28%、-0.27%。 ◆受中美贸易摩擦影响较小，国内外产能持续扩张 2018年7月11日美国特朗普政府公布进一步对华加征关税清单，拟对2000亿美元中国产品加征10%的从价税，纺织服装行业主要涉及到上游纱线、面料等产品，2018年9月18日美国政府宣布加征关税生效，并于2019年1月1日起将加征关税税率提高至25%。由于棉袜、无缝内衣产品未包含在清单内，公司暂未受到影响。即使未来贸易摩擦加剧，由于公司越南产能持续扩 2018-10-25 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 张，公司亦可将订单转移至越南工厂以减少影响。 公司国内外产能持续投放，带动业绩增长。1）国内方面，2018H1杭州高档棉袜智慧工厂厂房已完工，预计年底前将正式投产；江山健盛产业园已完成搬迁开始投产；无缝内衣上虞及贵州产能稳步增长。2）越南方面，2018年公司越南基地海防第二第三工厂全面投产，第四工厂正在建设，未来计划在越南新增生产基地，不断拓展全球化生产布局。 ◆与都市丽人达成战略合作，持续拓展优质客户 2018年9月7日公司公告与都市丽人签署合作框架协议：1）公司成立一家生产及管理水平领先的棉袜生产工厂，以优惠于其他客户的价格向都市丽人提供产品，都市丽人向该工厂出资20%。2）都市丽人成立一家从事棉袜产品销售运营的公司，通过其约8000家零售门店及电商渠道销售棉袜产品，健盛集团向该销售公司出资20%。3）双方在棉袜产品上优势互补，共同做大销售运营合资公司，计划2019-2021年实现销售收入1亿元、2.4亿元、5亿元。4）都市丽人与京东集团合作成立的京合都股权投资公司拟受让健盛集团832万股股份（占总股本的2%），并协助双方整合产业链资源。 公司持续扩张产能的同时也不断拓展优质客户，确保新增产能顺利消化，与都市丽人战略合作后可借助其品牌优势、消费群体及渠道数量优势实现袜类产品产销量增长。都市丽人以内衣销售为主，定位高性价比大众市场，通过与公司合作可以优惠价格采购棉袜产品，不断扩张产品品类，推动自身业绩增长。 ◆客户订单拓展、产能持续扩张，实际控制人减持完毕 我们认为：1）收入方面，未来公司杭州智慧工厂及越南第四工厂将开始投产，带动棉袜产量持续提升，公司拓展新老客户订单，与都市丽人合作销售棉袜，产品销量及收入有望保持增长；俏尔婷婷上虞及贵州工厂的产能扩张，收入稳定增长。2）盈利能力方面，18Q2后人民币汇率持续贬值以及高毛利率无缝内衣收入占比提升改善公司盈利能力，未来公司越南产能扩大、税收优惠效果体现，盈利能力有望进一步提升。3）2018年9月8日公司公告实控人张茂义先生减持完毕，累计减持1945.77万股，占总股本的4.67%，平均减持价格为9.11元/股，减持后张茂义持股比例为35.42%，并承诺此后12个月内不减持所持有的无限售条件流通股。4）2018年6月23日公司公告拟推出员工持股计划，员工持股计划持有股票总数不超过总股本的10%，持有人范围包括董监高、子公司高管、核心及骨干员工等，9月26日公司公告已完成银行和券商账户开设，尚未开始购买股票。 长期看好公司棉袜及无缝内衣产能持续释放，新老客户订单拓展带动业绩快速增长。18Q4虽然俏尔婷婷并表对业绩贡献减弱，但考虑到16/17年Q4公司自有品牌库存清理等导致单季利润相对较低、18Q4公司自有品牌零售业务投入较少、预计对利润水平拖累减少，受此影响业绩仍有望保持较快增速，维持2018-20年EPS为0.55/0.66/0.80元，18年15倍PE，公司成长性较好、未来将受益于产能持续扩张及全球化生产布局，维持“买入”评级。 ◆风险提示：产能释放不达预期、客户订单流失、人民币汇率波动、贸易摩擦加剧等。 2018-10-25 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 664 1,138 1,675 2,054 2,500 营业收入增长率 -7.12% 71.44% 47.17% 22.65% 21.69% 净利润（百万元） 104 132 229 274 332 净利润增长率 2.24% 26.91% 73.95% 19.78% 21.13% EPS（元） 0.25 0.32 0.55 0.66 0.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.63% 4.74% 7.78% 8.74% 9.85% P/E 33 26 15 12 10 P/B 1.9 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月25日 图1：近年来美元兑人民币汇率走势 5.45.65.866.26.46.66.877.22013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04美元兑人民币汇率 资料来源：Wind，光大证券研究所 2018-10-25 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 664 1,138 1,675 2,054 2,500 营业成本 493 818 1,193 1,459 1,773 折旧和摊销 58 91 10 19 26 营业税费 7 12 17 21 25 销售费用 33 52 59 76 97 管理费用 67 123 159 201 245 财务费用 -6 21 14 13 13 公允价值变动损益 0 0 3 3 4 投资收益 10 9 10 10 10 营业利润 79 131 240 291 351 利润总额 131 156 269 322 390 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 104 132 229 274 332 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,457 3,283 3,678 3,939 4,164 流动资产 1,353 1,124 1,423 1,587 1,750 货币资金 379 270 167 164 125 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 121 257 332 405 490 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 32 41 84 103 125 存货 255 335 656 759 887 可供出售投资 3 3 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 570 944 1,088 1,210 1,291 无形资产 208 238 253 267 281 总负债 616 509 738 804 794 无息负债 258 311 380 397 418 有息负债 358 198 358 407 376 股东权益 1,840 2,774 2,941 3,134 3,370 股本 371 416 416 416 416 公积金 1,121 1,953 1,976 2,004 2,037 未分