三门2号恢复运行在即，折旧政策调整增厚业绩

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 三门2号恢复运行在即，折旧政策调整增厚业绩 ■事件：根据公告，三门2号机组已进入恢复启动运行阶段，机组装料已完成，后续将按照监管要求和程序开展反应堆临界等准备工作，戴反应堆临界批准后，机组有望在年内恢复运行发电。 ■三门2号恢复运行在即，会计折旧政策调整，业绩高增可期：根据公告，年初至今，三门2号（125万千瓦）一直处于小修状态。据估计，2019年前三季度，三门2号机组共损失发电量79.2亿千瓦时。与2号机组相关的费用计入当期损益，直接导致公司前三季度归母净利润下降3.1%。若机组在年底顺利恢复运行，按年运行7500小时，上网电价0.42元来估计，2020年三门2号有望贡献售电收入近40亿元，收入弹性约8-9%。同时，经对不同类型核电固定资产实际使用情况的评估，公司对不同机组类型、不同类别固定资产的折旧年限等会计估计进行优化变更，二代和三代核电机组的寿命分别延长至25年和35年，平均折旧寿命27年，较之前的平均折旧寿命（23年）增加4年。本次折旧政策调整后，直接降低折旧费用，显著改善经营业绩。 ■在建项目稳步推进，明后年迎来密集投产期：截至目前，公司投入商运的核电机组共21台，控股装机1909万千瓦。公司4台在建核电项目有序推进，福清5、6号和田湾5、6号机组预计在 2020-2021年陆续商运。4台机组合计装机455.8万千瓦，占公司已投运装机的23.9%。同时，公司核能合作开发取得新突破，漳州1、2号机组获国家核准，其中漳州1号机组于2019年10月16日FCD，机组正式开始建设；田湾7、8号总承包合同正式签署，徐大堡3、4号技术设计合同正式签署。核电稳定运行时间长，三代核电机组直接按照60年寿命设计，二代机组也可以争取延寿至60年。核电机组利用效率高，年均运行小时数一般在7200小时以上。随着上述项目逐步建成投产，公司发电量将持续增加，业绩增长可期。 ■可转债成功发行，高分红值得期待：公司可转债于2019年4月完成发行并于2019年5月上市交易，募集资金78.0亿元。募集资金主要用于田湾5、6号和福清5、6号机组项目。随着可转债成功发行上市，项目建设进度有望加快。2019年10月21日，核能转债正式进入转股期，转股价格为6.2元，目前正股价格为4.73元。同时，公司经营现金流增长明显。2019年前三季度，公司经营活动现金流231.4亿元，同比增长25.0%。2016至2018年，公司股利支付率保持在38%以上。根据国家核电发展规划，未来几年将是核电开工建设的高峰期。待项目密集投产期结束后，公司资本开支不高，现金流良好，分红和股息率值得期待。 Table_Tit le 2019年11月17日 中国核电（601985.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他发电 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 5.6元 股价（2019-11-15） 4.73元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 73,624.48 流通市值（百万元） 73,624.48 总股本（百万股） 15,565.43 流通股本（百万股） 15,565.43 12个月价格区间 4.73/6.47元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.32 -13.98 -20.81 绝对收益 -11.26 -11.59 -12.88 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 中国核电：半年报点评：机组检修等因素致业绩承压，静待在建项目投产/邵琳琳 2019-08-25 中国核电：三季报点评：市场化比重提高及增值税返还降档拖累业绩，静待在建项目投产/邵琳琳 2018-10-26 中国核电：中国核电：增值税退税降档致净利润低速增长，在建项目陆续投运打开成长空间/邵琳琳 2018-08-24 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%201 8-11201 9-03201 9-07中国核电 其他发电 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价5.6元。预计公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、10%，净利润为47.6亿元、56.8亿元、64.0亿元，对应市盈率为15.5x、13.0x和11.5x。 ■ 风险提示：项目推进进度不及预期，利用小时数偏低，上网电价下调。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 33,589.9 39,305.4 45,201.2 51,077.4 56,185.1 净利润 4,497.7 4,736.9 4,761.3 5,676.1 6,397.2 每股收益(元) 0.29 0.30 0.31 0.36 0.41 每股净资产(元) 2.79 2.98 3.16 3.38 3.63 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 16.4 15.5 15.5 13.0 11.5 市净率(倍) 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 净利润率 13.4% 12.1% 10.5% 11.1% 11.4% 净资产收益率 10.3% 10.2% 9.7% 10.8% 11.3% 股息收益率 2.4% 2.5% 2.6% 3.1% 3.5% ROIC 5.0% 5.3% 5.0% 5.0% 4.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中国核电 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 33,589.9 39,305.4 45,201.2 51,077.4 56,185.1 成长性 减:营业成本 20,286.1 22,893.3 27,030.3 29,624.9 32,475.0 营业收入增长率 11.9% 17.0% 15.0% 13.0% 10.0% 营业税费 560.4 515.1 592.4 669.4 736.3 营业利润增长率 52.7% 8.0% 0.5% 18.5% 12.7% 销售费用 30.1 45.9 - - - 净利润增长率 0.2% 5.3% 0.5% 19.2% 12.7% 管理费用 1,365.4 1,387.8 1,627.2 1,787.7 1,910.3 EBIT DA增长率 11.6% 24.2% 6.7% 20.8% 10.4% 财务费用 4,153.4 5,266.6 5,768.4 6,897.0 7,412.2 EBIT增长率 8.7% 26.8% 10.6% 18.9% 10.8% 资产减值损失 86.7 114.4 70.7 90.6 91.9 NOPLAT增长率 25.8% 13.6% 3.6% 18.9% 10.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 7.8% 7.9% 19.5% 13.1% 3.3% 投资和汇兑收益 154.5 124.0 133.3 137.3 131.5 净资产增长率 8.2% 7.7% 7.9% 8.8% 9.1% 营业利润 9,440.6 10,193.8 10,245.4 12,145.1 13,690.9 加:营业外净收支 -27.6 -179.4 -179.4 -179.4 -179.4 利润率 利润总额 9,413.0 10,014.4 10,066.0 11,965.7 13,511.5 毛利率 39.6% 41.8% 40.2% 42.0% 42.2% 减:所得税 1,376.8 1,478.0 1,485.6 1,765.9 1,994.1 营业利润率 28.1% 25.9% 22.7% 23.8% 24.4% 净利润 4,497.7 4,736.9 4,761.3 5,676.1 6,397.2 净利润率 13.4% 12.1% 10.5% 11.1% 11.4% EBIT DA/营业收入 57.8% 61.4% 57.0% 60.9% 61.1% 资产负债表 EBIT /营业收入 34.0% 36.8% 35.4% 37.3% 37.6% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 8,460.6 7,169.7 3,616.1 4,086.2 4,494.8 固定资产周转天数 1,388 1,567 1,810 1,818 1,772 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 98 90 97 98 98 应收帐款 4,525.5 5,532.1 6,332.7 7,083.2 7,544.3 流动资产周转天数 344 308 295 268 266 应收票据 1.5 62.5 44.1 67.9 47.8 应收帐款周转天数 49 46 47 47 47 预付帐款 4,251.4 3,250.5 6,239.2 4,370.3 6,854.1 存货周转天数 154 149 160 150 151 存货 15,080.8 17,444.5 22,767.2 19,914.2 27,164.9 总资产周转天数 3,136 2,870 2,787 2,798 2,733 其他流动资产 815.3 655.0 840.8 770.4 755.4 投资资本周转天数 2,590 2,388 2,366 2,429 2,382 可供出售金融资产 105.9 105.9 105.9 105.9 105.9 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 2,418.1 2,913.8 2,913.8 2,913.8 2,913.8 ROE 10.3% 10.2% 9.7% 10.8% 11.3% 投资性房地产 99.9 87.6 87.6 87.6 87.6 ROA 2.7% 2.6% 2.3% 2.4% 2.6% 固定资产 130,923.9 211,259.8 243,162.0 272,742.4 280,391.2 ROIC 5.0% 5.3% 5.0% 5.0% 4.9% 在建工程 122,819.8 63,323.0 78,323.0 93,323.0 93,323.0 费用率 无形资产 925.0 1,159.2 1,055.6 952.0 848.4 销售费用率 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其他非流动资产 12,764.8 10,517.3 10,939.6 11,139.9 10,841.4 管理费用率 4.1% 3.5% 3.6% 3.5% 3.4% 资产总额 303,192.5 323,481.0 376,427.8 417,556.9 435,372.7 财务费用率 12.4% 13.4% 12.8% 13.5% 13.2% 短期债务 12,634.5 6,020.0 33,628.6 42,877.4 52,001.1 三费/营业收入 16.5% 17.0% 16.4% 17.0% 16.6% 应付帐款 11,750.0 14,151.4