调整折旧对冲三门故障，漳州项目拔得“华龙”头筹

电力 2019年11月29日 中国核电 (601985) 调整折旧对冲三门故障，漳州项目拔得“华龙”头筹 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司动态跟踪报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：4.84元 主要数据 行业 电力 公司网址 www.cnnp.com.cn 大股东/持股 中核工业/69.50% 实际控制人 国务院国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 15,565 流通A股(百万股) 15,565 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 753.37 流通A股市值(亿元) 753.37 每股净资产(元) 3.09 资产负债率(%) 74.3 行情走势图 相关研究报告 《中国核电*601985*短期受挫不改长期向好》 2019-08-26 《中国核电*601985*投产大年，腾飞在望》 2019-04-26 证券分析师 严家源 投资咨询资格编号 S1060518110001 021-20665162 YANJIAYUAN712@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点  三门2号深陷故障泥潭，拖累公司业绩：三门2号机组因设备故障停堆检修对公司业绩表现的拖累超过预期。公司第三季度实现营业收入118.98亿元，同比增长16.31%；归属于上市公司股东的净利润10.86亿元，同比下降11.05%。3Q19与2Q19相比，营业成本增加了6.28亿元、管理费用增加了4.04亿元，部分即是三门2号机组检修的影响。  调整折旧政策释放利润，对冲业绩压力：公司决定自2019年7月1日起，对固定资产的折旧年限等会计估计进行变更，此举增加Q3净利润3.6亿元。公司2018年折旧率约4.4%，大幅高于中广核电力3.3%的年折旧率；近5年平均折旧率5.1%也显著高于广核的4.0%。在三门2号机组拖累全年业绩的情况下，公司通过降低折旧率增加净利润以进行对冲。考虑到会计政策的变更起始时间，预计后期每个季度均有望释放相同规模的利润。  电价预期维稳，电量仍有提升空间：《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》决定自2020年1月1日起，执行 “基准+浮动”电价机制。电价新政明确核电价格形成机制参考煤电标杆上网电价的改为参考基准价，实现了核电标杆电价体系的平稳过渡。随着中美贸易争端的缓和，东南沿海省份的生产用电需求逐步回归正常水平，公司在当地机组的利用小时有望同步回升。  漳州核电拔得头筹，“华龙一号”助推成长：2020年核电行业主要看点之一即是“华龙一号”首堆——福清5号的投产商运，新机组审批提速。10月16日，公司控股的漳州核电1号机组率先实现FCD。此外，同样采用“华龙一号”技术的海南昌江核电二期工程目前已经开始前期施工，有望在2020年内获批开建。  投资建议：三门2号机组停堆检修对业绩的拖累超过预期，但公司通过调整折旧政策释放利润进行对冲。电价新政明确了核电上网电价体系的平稳过渡，稳定了市场预期。公司机组所在地区用电需求开始回暖，利用小时 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 33590 39305 43193 52450 57302 YoY(%) 11.9 17.0 9.9 21.4 9.2 净利润(百万元) 4498 4737 4920 6103 6638 YoY(%) 0.2 5.3 3.9 24.0 8.8 毛利率(%) 39.6 41.8 40.8 41.2 41.4 净利率(%) 13.4 12.1 11.4 11.6 11.6 ROE(%) 10.4 10.2 9.8 11.1 11.1 EPS(摊薄/元) 0.29 0.30 0.32 0.39 0.43 P/E(倍) 16.7 15.9 15.3 12.3 11.3 P/B(倍) 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 -20%0%20%40%Nov-18Feb-19May-19Aug-19中国核电沪深300证券研究报告 中国核电﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 12 有望逐步提升。我们根据机组运行及上网电价变化情况，调整对公司的盈利预测，预计19/20/21年EPS分别为0.32/0.39/0.43元（前值0.39/0.48/0.53元），对应11月28日收盘价PE分别为15.3/12.3/11.3倍，维持“推荐”评级。  风险提示：1、核安全事故：因为核安全的高度敏感性，任何一起核事故均可能导致全球范围的停运、缓建；2、政策推进不及预期：部分地区目前仍处于电力供大于求的状态，可能影响存量机组的消纳、以及新机组的建设；3、新技术推进遇阻：国内新建机组均采用三代技术，如果AP1000、“华龙一号”出现问题，将影响后续机组的批复和建设；4、电价调整：部分已投产机组可能追溯上网电价调整产生的收入差额，电力市场的发展可能导致市场交易电量价差进一步扩大，拉低平均上网电价。 中国核电﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 12 一、 三门2号深陷故障泥潭，拖累公司业绩 三门2号机组因设备故障停堆检修对于公司业绩表现的拖累超过预期。公司前三季度实现营业收入338.86亿元，同比增长20.35%；归属于上市公司股东的净利润36.84亿元，同比下降3.05%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润36.92亿元，同比下降4.78%。其中，第三季度实现营业收入118.98亿元，同比增长16.31%；归属于上市公司股东的净利润10.86亿元，同比下降11.05%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润10.84亿元，同比下降10.09%。此外，3Q19与2Q19相比，营业成本增加了6.28亿元、管理费用增加了4.04亿元，部分即是三门2号机组检修的影响。 参照三门1号机组前三季度的上网电量，按照批复上网电价0.4203元/千瓦时、增值税税率（一季度16%、二季度及以后13%）进行测算，前三季度2号机停堆减少约27.04亿元的营业收入；假设同期折旧等成本费用已全部按正常扣除，按照25%所得税率计算，减少净利润约20.28亿元、归母净利润约10.34亿元。如果年内仍不能重新开始正常运行，按照三门1号前三季度平均负荷因子和厂用电率推算，全年预计减少营收36.19亿元、净利润27.14亿元、归母净利润13.84亿元。 图表1 3Q19中国核电营业收入同比增长16.3% 图表2 3Q19中国核电营业成本同比增长21.3% 资料来源: 公司公告，Wind，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，Wind，平安证券研究所 图表3 3Q19中国核电归母净利润同比下降11.0% 图表4 3Q19中国核电扣非归母净利润同比下降10.1% 资料来源: 公司公告，Wind，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，Wind，平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140亿元单季度营业收入-中国核电（左轴）YoY（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080亿元单季度营业成本-中国核电（左轴）YoY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%05101520亿元单季度归母净利润-中国核电（左轴）YoY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%05101520亿元单季度扣非归母净利润-中国核电（左轴）YoY（右轴） 中国核电﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 12 二、 调整折旧政策释放利润，对冲业绩压力 2019年10月30日，公司召开董事会会议，审议通过了《关于修订会计制度的议案》，决定自2019年7月1日起，对各下属单位不同机组类型、不同类别固定资产的折旧年限等会计估计进行变更，此次变更增加公司2019年1-9月净利润3.6亿元。 对比中国核电与中广核电力两家核电运营上市公司的折旧政策，公司2018年折旧率约4.4%，大幅高于中广核电力3.3%的年折旧率；近5年平均折旧率5.1%也显著高于广核的4.0%。此前市场一直呼吁公司能够参照中广核电力的折旧政策，降低折旧率至同等水平，以合理释放部分利润。我们认为，在三门2号机组拖累全年业绩的不利局面下，公司希望通过降低折旧率增加净利润以进行对冲。考虑到会计政策的变更起始时间，预计后期每个季度均有望释放相同规模的利润。 图表5 中国核电与中广核电力折旧率对比 资料来源:公司公告，平安证券研究所 三、 电价预期维稳，电量仍有提升空间 3.1 参照系平稳过渡 2019年10月21日，国家发改委发布《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》（发改价格规[2019]1658号），正式取消已使用了十六年的煤电标杆上网电价+煤电联动机制。意见决定，自2020年1月1日起，执行新的“基准+浮动”电价机制。电价新政规定核电价格形成机制参考燃煤发电标杆上网电价的改为参考基准价，实现了核电标杆电价体系的平稳过渡，打消了市场前期对于核电上网电价调整的不确定性预期。 核电标杆电价的制定准则主要是参考所在地区煤电标杆电价，通常情况下新投产机组上网电价不高于当地煤电标杆，体现了核电对于煤电的替代能力。目前，全国47台在运核电机组中，有26台机组上网电价低于当地煤电标杆电价（含脱硫、脱硝、除尘、超低排放电价），有19台机组高于煤电标杆，另有2台持平。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%折旧率-中国核电折旧率-中广核电力 中国核电﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 12 图表6 在运核电机组与所在地区煤电标杆/基准电价对比 资料来源: 国家及各省（区、市）发改委、物价局，公司公告，平安证券研究所 3.2 利用小时有望回升 2018年是核电投产大年，全年共有7台机组投产，其中6台在下半年实现商运；2019年海阳2号、阳江6号、台山2号先后投产。新增装机大幅增长导致的消纳问题难以避免；且广东、浙江、福建、江苏这4个核电大省，以及新投产两台AP1000机组的山东省、消纳秦山核电部分电量的上海市，上半年的用电量增速均低于全国平均水平。受此影响，前7个月全国核电平均利用小时比上年同期减少了129小时，同比下降3.1%。自三季度起，广东省的发、用电需求率先回暖并持续提升，四季度苏、浙、沪、闽也开始陆续出现回暖迹象。我们预计，随着中美贸易争端的缓和，东南沿海省份的生产用电需求将逐步回归正常水平，公司在当地机组的利用小时有望同步回升。 图表7 2019年1-6月各省（区、市）全社会用电量及其增速 资料来源: 国家能源局，中电联，Wind，平安证券研究所 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50秦山1#秦山第二1#秦山第二2#秦山第二3#秦山第二4#秦山第三1#秦山第三2#方家山1#方家山2#三门1#三门2#田湾1#田湾2#田湾3#田湾4#福清1#福清2#福清3#福清4#昌江1#昌江2#大亚湾1#大亚湾2#岭澳1#岭澳2#岭东1#岭东2#阳江1#阳江2#阳江3#阳江4#阳江5#阳江6#台山1#台山2#防城港1#防城港2#宁德1#宁德2#宁德3#宁德4#红沿河1#红沿河2#红沿河3#红沿河4#海阳1#海阳2#元/kWh上网电价-核电（元/kWh）标杆上网电价-煤电（元/kWh，含脱硫、脱硝、除尘、超低排放电价）-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500广东山东江苏浙江河北内蒙河南四川辽宁新疆山西福建安徽湖北广西湖南云南陕西贵州上海江西甘肃北京宁夏重庆黑龙江天津吉林青海海南西藏亿kWh1-6月用电量YoY-全国YoY-分地区 中国核电