动态点评：市占率持续提升，平台化战略稳步推进

伊利股份（600887）公司动态点评 2019年11月12日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年11月12日 目前股价 29.19 总市值（亿元） 1,779.75 流通市值（亿元） 1,768.56 总股本（万股） 609,713 流通股本（万股） 605,879 12个月最高/最低 34.66/21.19 分析师：张宇光 S1070518060003 ☎ 0755-83515512  zhangyuguang@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 联系人（研究助理）：逄晓娟 S1070119020015 ☎ -  pangxiaojuan@cgws.com 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 ☎ 0755-83515512  yesonglin@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<业绩超预期，稳步推进业务多元>> 2019-10-31 <<短期业绩承压，放眼长期布局>> 2019-08-29 <<股权激励终落地，平台化发展尤可期>> 2019-08-07 市占率持续提升，平台化战略稳步推进 ——伊利股份（600887）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 90058 101224 111801 (+/-%) 14.0% 12.4% 10.4% 净利润 7171 7796 8987 (+/-%) 11.4% 8.7% 15.3% 摊薄EPS 1.18 1.28 1.47 PE 25 23 20 资料来源：长城证券研究所 收入稳步增长，市占率持续提升。1-3Q19液奶、奶粉等业务均是双位数增长，其中基础白奶增速为两位数。伊利常温、奶粉市占率持续提升，1-3Q19市占率分别为38.8%、6.3%，提升2、0.5pct。目前三四线城市人均乳制品消费量仍持续提升；消费升级下各线城市人均乳制品消费均价均明显提升，乳制品行业仍处于量价提升阶段。未来随着公司渠道进一步下沉、产品结构持续升级，伊利收入仍可保持稳定增长。 原奶仍处上行周期，伊利提前布局，上游奶源充裕。原奶供给上15年来牧场盈利能力恶化、环保趋严下奶牛开始去产能，而奶牛补栏通常仍需约2年；需求上乳制品需求保持稳定增长态势。供需弱平衡下，原奶处于上涨周期，预计原奶上行周期或持续至2021年。伊利2H18开始便已与中大型牧场签订偏长期的战略合作，保障奶源供应，上游奶源较为充足。 原奶上行下毛利率承压，费用率或因规模效应下降。成本上行下公司可通过结构升级、减少促销来缓解成本压力，预计明年毛利率仍承压。预计在规模效应下2019年费用率会同比略降。2020年公司仍需投入冬奥会等品牌建设；新品如水、乳矿轻饮等仍需费用投入推广；新市场仍需费用投入开拓，预计2020年费用投放体量仍会较大，费用率或仍处高位。 稳步推进平台化战略，新业务、新市场仍处培育期。公司仍旧稳步推进多元化、全球化战略：（1）多元化战略：推出伊刻活泉、味可滋奶茶、伊然等逐步进入矿泉水、奶茶、乳矿轻饮行业，其中伊刻活泉会先在北方进行试点；味可滋奶茶通过液奶事业部运营。目前康饮事业部体系初步搭建完成，新业务仍处于培育期，未来或有部分收入贡献。（2）全球化战略：Westland具有贸易平台、原奶储备、黄油和奶油等高附加值产品，收购Westland可与伊利原有业务产生协同；东南亚市场冰淇淋业务目前已有泰国Chomthana子品牌和JOYDAY两-50%0%50%100%18-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-10伊利股份沪深300食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 个品牌，未来随着冰淇淋工厂投产、可从印尼和泰国逐步辐射到周边其他国家。公司持续推进平台化战略，未来核心竞争力可进一步增强。 盈利预测与投资建议：预计19-21年EPS为1.18、1.28、1.47元，同比增11.4%、8.7%、15.3%，最新收盘价对应的PE为25、23、20倍。伊利凭借品牌与渠道优势，不断提升市占率水平，进一步巩固龙头地位。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期，值得长期布局，仍给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、食品安全事件。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 67547.45 78976.39 90058.02 101224.17 111800.79 成长性 营业成本 42362.40 49106.03 56078.02 62771.54 69198.38 营业收入增长 12.0% 16.9% 14.0% 12.4% 10.4% 营业费用 15521.86 19772.68 21794.04 24597.47 27167.59 营业成本增长 13.2% 15.9% 14.2% 11.9% 10.2% 管理费用 3317.05 2979.74 3692.38 4555.09 4583.83 营业利润增长 28.9% 8.1% 9.6% 7.4% 14.8% 研发费用 0.00 426.87 486.31 546.61 681.98 利润总额增长 6.7% 7.1% 10.3% 7.4% 14.8% 财务费用 113.49 -60.27 -11.05 32.67 52.20 净利润增长 6.0% 7.3% 11.4% 8.7% 15.3% 其他收益 788.01 746.56 767.29 756.93 762.11 盈利能力 投资净收益 134.68 260.91 275.00 285.00 295.00 毛利率(%) 37.3% 37.8% 37.7% 38.0% 38.1% 营业利润 7115.91 7690.83 8427.52 9050.35 10385.87 销售净利率(%) 8.9% 8.2% 8.0% 7.7% 8.0% 营业外收支 -41.94 -113.20 -71.61 -77.46 -88.75 ROE(%) 23.8% 23.0% 23.2% 22.3% 22.5% 利润总额 7073.97 7577.63 8355.91 8972.90 10297.12 ROIC(%) 71.1% 43.8% 49.4% 51.5% 63.3% 所得税 1071.16 1125.64 1169.83 1166.48 1297.44 营运效率 少数股东损益 1.93 12.25 15.01 10.90 12.84 销售费用/营业收入 23.0% 25.0% 24.2% 24.3% 24.3% 净利润 6000.88 6439.75 7171.07 7795.52 8986.85 管理费用/营业收入 4.9% 3.8% 4.1% 4.5% 4.1% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 流动资产 29845.73 24455.30 28055.79 32658.05 39058.66 财务费用/营业收入 0.2% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 货币资金 21823.07 11051.00 13859.24 17125.31 22828.12 投资收益/营业利润 1.9% 3.4% 3.3% 3.1% 2.8% 应收票据及应收账款合计 949.74 1282.13 1262.90 1597.68 1561.80 所得税/利润总额 15.1% 14.9% 14.0% 13.0% 12.6% 其他应收款 233.11 154.56 287.50 209.37 339.42 应收账款周转率 82.56 70.77 70.77 70.77 70.77 存货 4639.99 5507.07 6080.66 6890.20 7408.67 存货周转率 9.45 9.68 9.68 9.68 9.68 非流动资产 19454.62 23150.91 24616.62 25719.91 26323.96 流动资产周转率 2.70 2.91 3.43 3.33 3.12 固定资产 13256.39 14687.76 16286.28 17469.79 18116.33 总资产周转率 1.53 1.63 1.80 1.82 1.81 资产总计 49300.36 47606.20 52672.41 58377.96 65382.63 偿债能力 流动负债 23850.03 19170.78 21278.85 22913.42 24902.39 资产负债率(%) 48.8% 41.1% 41.2% 39.9% 38.7% 短期借款 7860.00 1523.00 1523.00 1523.00 1523.00 流动比率 1.25 1.28 1.32 1.43 1.57 应付账款 7469.16 9115.71 9823.84 11376.35 11994.42 速动比率 0.96 0.65 0.72 0.83 0.99 非流动负债 210.51 398.20 405.94 405.00 403.19 每股指标（元） 长期借款 0.29 0.29 8.02 7.09 5.28 EPS 0.98 1.06 1.18 1.28 1.47 负债合计 24060.54 19568.98 21684.79 23318.42 25305.59 每股净资产 4.12 4.58 5.06 5.72 6.54 股东权益 25239.82 28037.22 30968.62 35040.55 40058.04 每股经营现金流 1.14 0.67 1.61 1.59 1.99 股本 6078.49 6078.13 6097.13 6097.13 6097.13 每股经营现金/EPS 1.15 0.64 1.36 1.24 1.35 留存收益 16532.45 18718.35 21230.47 23840.02 26796.68 少数股东权益 136.43 121.64 136.65 147.55 160.39 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和股东权益 49300.36 47606.20 52672.41 58377.96 65382.63 PE 29.66 27.64 24.82 22.83 19.80 现金流量表 （百万） P/E 2.29 2.40 3.02 2.49 1.69 经营活动现金流 7006.30