前三季度扣非业绩较快增长，看好军用钛材和超导业务龙头

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 前三季度扣非业绩较快增长，看好军用钛材和超导业务龙头 [Table_Title2] 西部超导(688122.SH) [Table_Summary] ※事件：公司公告了2019年三季报，前三季度实现营业收入9.83亿元，同比增加30.81%，实现归母净利润1.12亿元，同比增加11.77%，实现每股收益0.27元。 ※ 点 评 ：（1） 公 司 前 三 季 度 营 业 收 入 同 比 增 加30.81%，其中Q3实现3.14亿元，同比增加40.54%，主要系报告期内市场良好，公司销售增长所致；公司前三季度毛利率为34.86%，同比减少2.28个百分点，主要系原材料价格上涨所致；（2）公司前三季度归母净利润为1.12亿元，其中Q3实现归母净利润0.26亿元。前三季度、Q3单季归母净利润同比分别增加11.77%、0.37%，但前三季度、Q3单季扣非归母净利润同比分别增加27.28%、55.62%，均系去年同期政府补助较多所致。前三季度扣非归母净利润增速低于营收增速的主要原因包括：a）管理费用同比增加39.14%，主要系报告期内维修费、财产保险费、人员工资，以及上市相关费用增加所致；b）信用减值损失同比增加36.53%，主要系报告期内应收货款增加坏账计提增加所致；c）营业外支出同比增加657.29%，主要系报告期内固定资产报废损失增加所致；（3）在资产负债方面，a）货币资金期末较期初减少54.85%，主要系经营活动净流出所致；b）预付款项期末较期初增加84.75%，主要系材料预付款增加所致；c）应付账款期末较期初增加31.14%，主要系材料采购应付款增加所致；d）预收款项期末较期初增加85.69%，主要系销售收到的预收款增加所致；（4）在现金流方面，a）经营活动产生的现金流量净额同比减少4.61亿元，主要系购买原材料、支付职工薪酬、缴纳各项税费与各项日常支出增加以及会计调整所致；b）筹资活动产生的现金流量净额同比增加512.89%，主要系报告期内收到科创板上市募集资金所致。 评级及分析师信息 增持 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 30.95 [Table_Basedata] 股票代码： 688122 52 周最高价/最低价： 70.00/28.88 总市值(亿) 136.57 自由流通市值(亿) 12.29 自由流通股数(百万) 39.70 [Table_Pic] [Table_Author] 军工行业首席分析师：段小虎 邮箱：duanxh@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090001 中小成长及科创板首席分析师：王秀刚 邮箱：wangxg1@hx168.com.cn SAC NO: S1120519020001 [Table_Report] -60%-40%-20%0%20%40%2019/072019/10相对股价%西部超导沪深300证券研究报告|公司点评报告 2019 年 10 月 31日 仅供机构投资者使用 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 ※航空钛材国内领先，军民飞机双线发展。公司钛材业务主要以高端钛合金棒材、丝材、锻坯为主，应用于航空（包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等）、兵器等领域，已经与中航工业、中国商飞、中国航发等我国军用及民用飞机/发动机一线主制造商开展合作。在军用飞机领域，公司拥有面向传统型号装备的 TC4、TC11等钛合金材料，以及面向我国新一代战机、运输机的TC21、TC4-DT、Ti45Nb等新型钛合金棒丝材，公司在新型钛合金方面率先突破，已成为新一代军机的主力钛材供应商。未来我国新型军用飞机装备数量增加，同时新型机种采用钛材比例逐步增加，双重效应叠加之后钛材需求将大幅增长。另外，航空发动机钛材用量也较大，根据世界先进军用发动机应用情况，单台军用发动机钛材比例可达30%左右。在“两机专项”的驱动下，军用发动机国产化将提升高端钛材需求量。在商用飞机领域，公司与中国商飞开展工程化应用合作，钛合金棒材已成功应用于C919大型承力结构件。商用飞机钛材用量随型号尺寸增大而增多。根据公司招股书，国外主流干线客机B737、A320钛材用量约占机身结构总重5%左右，宽体客机B787、A350钛材用量约占机身结构总重14%~15%；而国产商用飞机结构中，根据公司招股书，ARJ21支线客机钛材占比约4.80%，C919干线客机钛材占比约9%。伴随以上国产商用飞机型号量产，航空高端钛材需求将长期释放。 ※国内低温超导领先，磁共振、半导体多重驱动。在超导产品领域，公司在国内率先实现低温超导线材商业化，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体全流程供应商，产品应用于医疗、半导体制造、以及前沿物理研究等多领域。MRI（磁共振成像技术）广泛运用于全身各部位脏器的疾病诊断，采用超导磁体的MRI成像分辨率高，时间稳定性强。据Statista数据，美国和德国每百万人口MRI拥有量均超过30台以上，而我国每百万人口MRI拥有量仅约6.2台，远低于发达国家水平，因此MRI中国市场补短板空间巨大。由于公司是MRI设备制造商GE和SIEMENS的合格供应商，未来MRI用超导材料业绩增长空间较大。MCZ（磁控拉晶法）是目前300mm以上大尺寸半导体单晶硅的主流制备方法，该方法需要超导磁体提供5,000Gs稳定磁场。目前300mm以上大尺寸单晶硅已成为半导体硅片主 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 流方向，随着我国半导体产能逐步增加，MCZ相关设备需求上涨，因此MCZ用超导磁体需求将稳定增加。公司生产的MCZ用磁体已实现批量供应，相关业绩将受益于下游半导体产能扩张。此外公司超导磁体也应用于 NMR(核磁共振波谱仪)、ITER(主体为受控核聚变容器)以及高能质子加速器等领域。 ※高温合金质量领先，有望受益军民航空发动机。高温合金主要用于飞机发动机、燃气轮机以及核电设备，公司制备的高温合金棒材质量国内领先水平，成为高性能高温合金材料新兴供应商。根据公司招股书，公司已陆续承担多个军用高温合金材料研制任务：1项国家级军用关键材料攻关项目顺利通过工艺评审，3项重点型号航空发动机高温合金材料项目顺利交付，我国新型商用航空发动机、燃气轮机涡轮盘及压气机盘用高温合金试制完成、发动机用高性能高温合金母合金产品顺利交付。根据公司招股书，目前公司在西安泾渭新城特种材料产业园已投资建设“两机”重大专项用高性能镍基高温合金项目，开始少量批产，预计高性能高温合金产能将达2,000（吨/年）。根据中国产业信息网数据，航空发动机中原材料成本占比约为50%，而高温合金约占原材料成本的36%。根据公司招股书，未来10年我国军用航空市场带动高温合金年均需求约6.03亿美元，未来20年我国民用航空市场带动高温合金年均需求约36.69亿美元。 ※投资建议：考虑到公司在航空钛材、低温超导、高温合金领域技术优势明显，未来业绩受军民航空制造商需求积极影响较大，我们预测公司2019/20/21年EPS分别为0.38/0.46/0.55元，对应PE为81.34/67.62/56.66倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 ※风险提示：军用需求增长缓慢，国产商用飞机商业化进度不及预期。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 资料来源：wind，华西证券研究所 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 967.33 1088.39 1433.52 1684.82 1948.99 YoY（%） -1.07% 12.51% 31.71% 17.53% 15.68% 归母净利润(百万元) 141.98 134.95 167.91 201.97 241.03 YoY（%） -10.59% -4.95% 24.42% 20.29% 19.34% 毛利率（%） 38.63% 36.77% 34.28% 32.79% 31.88% 每股收益（元） 0.36 0.34 0.38 0.46 0.55 ROE 7.45% 7.00% 8.73% 10.52% 12.59% 市盈率 0.00 0.00 81.34 67.62 56.66 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 1088.39 1433.52 1684.82 1948.99 净利润 133.89 166.14 199.85 238.50 YoY(%) 12.51% 31.71% 17.53% 15.68% 折旧和摊销 75.52 163.11 163.11 162.54 营业成本 688.19 942.11 1132.36 1327.65 营运资金变动 -49.92 863.22 -172.20 890.84 营业税金及附加 11.28 14.86 17.46 20.20 经营活动现金流 236.31 -444.84 621.89 -393.79 销售费用 15.93 17.40 20.45 23.65 资本开支 153.26 0.00 0.00 0.00 管理费用 114.10 178.75 195.94 204.27 投资 42.66 670.35 -365.07 698.54 财务费用 33.40 55.19 53.73 62.88 投资活动现金流 -143.13 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 33.67 29.76 29.76 29.76 股权募资 0.75 0.00 0.00 0.00 投资收益 2.54 0.00 0.00 0.00 债务募资 1451.36 35.50 -359.00 705.78 营业利润 147.34 195.46 235.12 280.58 筹资活动现金流 109.25 -191.61 -619.38 396.44 营业外收支 0.53 0.00 0.00 0.00 现金净流量 210.42 -636.45 2.51 2.64 利润总额 147.88 195.46 235.12 280.58 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 13.99 29.32 35.27 42.09 成长能力 净利润 133.89 166.14 199.85 238.50 营业收入增长率 12.51% 31.71% 17.53% 15.68% 归属于母公司净利润 134.95 167.91 201.97 241.03 净利润增长率 -4.95% 24.42% 20.29% 19.34% YoY(%) -4.95% 24.42% 20.29% 19.34% 盈利能力 每股收益 0.34 0.38 0.46 0.55 毛利率 36.77% 34.28% 32.79% 31.88% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 9.20%