2019年三季报点评：油价下降影响上游业绩，重大勘探成果铺展非常规油气开发新蓝图

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月30日 中国石油（601857.SH/0857.HK） 石油化工 油价下降影响上游业绩，重大勘探成果铺展非常规油气开发新蓝图 ——中国石油（601857.SH）2019年三季报点评 跨市场公司简报 A股：买入（维持） 当前价：5.98元 H股：买入（维持） 当前价：4.01港元 分析师 吴裕 (执业证书编号：S0930519050005) 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1830.21 总市值(亿元)：10944.65 一年最低/最高(元)：5.94/8.17 近3月换手率：2.06% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.16 -17.28 -35.22 绝对 -6.93 -14.07 -23.75 资料来源：Wind 事件： 公司发布2019年第三季度公告，报告期内实现营业收入1.81万亿元，同比增加5.1%，实现归母公司净利润372.8亿元，折EPS 0.204元/股，同比减少23.4%。其中Q3单季实现营收6181亿元，同比增加1.8%，环比增加2.14%；归母净利润88.6亿元，折EPS 0.048元/股，同比减少58.2%，环比下降51.2%。 点评：  油价下降影响上游板块业绩，非常规油气勘探成果显著 公司上游板块2019Q3经营利润233.07亿元，同比降低16.75%，环比降低40.70%，主要是由于原油价格下降影响了板块业绩，但仍为公司盈利主体。公司Q3单季原油实现价格为58.17美元/桶，同比下降23.7%，环比降低12.8%；天然气实现价格4.83美元/千立方英尺；桶油EBIT 14.41美元/桶，环比减少10.76美元/桶。公司全力推进西南页岩气、大港油田页岩油等重点地区的增储上产，大力实施老油田控制递减率和提高采收率工程，实现了原油产量稳中有升、天然气产量快速增长：公司2019 Q3生产原油2.31亿桶，同比增加2.3%，环比增加1.01%；生产天然气9285亿立方英尺，同比增长6.66%，环比下降3.72%。公司积极坚持勘探与生产板块低成本战略，持续推进开源、节流、降本、增效，2019前三季度油气单位操作成本11.28美元/桶，同比降低1.7%。此外，公司加大新领域和重点地区勘探投入，在非常规油气领域勘探取得重大成果，鄂尔多斯盆地长7生油层新增地质储量3.58亿吨，预测地质储量6.93亿吨，四川长宁-威远和太阳区块新增探明页岩气地质储量7410亿立方米，累计探明10610亿立方米，形成了四川盆地万亿方页岩气区。 ◆转型升级加快，化工品毛利收窄拉低板块业绩 公司炼化板块Q3单季EBIT 21.66亿元，同比下降81.44%，环比上升10.06%。其中，炼油EBIT 20.33亿元，环比上升52.74%，主要由于Q3炼油毛利环比上升导致——Q3国内炼油毛利环比增加6.68美元/桶至13.80美元/桶；化工EBIT 1.33亿，环比下降79.12%，主要由于国内炼化产能过剩导致产品价格下降、毛利空间收窄。公司加快结构调整和转型升级，优化资源配置并增产适销，Q3单季加工原油3.09亿桶，环比增加0.88%；分别生产汽、柴、煤油1249.6、1403.1和334万吨，环比分别增加-0.48%、2.83%、6.26%；公司适当增加柴油生产比例，Q3生产柴汽比环比增加0.07至1.12。在部分装置检修的情况下，公司维持化工产品高负荷生产，Q3单季分别生产乙烯和合成树脂130.7、217.3万吨，环比减少8.15%、8.16%。此外，公司充分发挥上游优势，利用附产乙烷建设并持续推进长庆80万吨和塔里木60万吨乙烷裂解制乙烯项目，且华北石化炼油改造工程、广东石化炼化一体化项目建设也在顺利进行中。 -30%-15%0%15%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19中国石油沪深300 2019-10-30 中国石油 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆成品油市场竞争激烈，公司维持国内龙头地位 公司销售板块Q3单季EBIT -14.75亿元，同比减少34.14亿，环比减少17.94亿，主要是由成品油市场竞争激烈降低公司成品油到价率以及毛利等因素导致。公司优化营销策略，坚持资源向高效市场流动，积极扩大市场份额：Q3分别销售汽、柴油2035、2353万吨，同比分别上升13.08%、2.55%，销售柴汽比同比降低0.11至1.16；销售煤油488.9万吨，同比降低0.92%。 ◆进口气亏损增加影响天然气和管道板块业绩 公司2019年Q3单季EBIT为36.48亿元，同比增长1.0%，环比下降36.22%，主要是由于人民币贬值、采购成本增加等因素使得公司进口气亏损增加：Q3单季进口气亏损106亿元，同比增亏40.2亿，环比增亏26.5亿。公司合理安排国内其他气源和进口气采购，积极优化气源结构，强化终端销售，加强管道安全管理，确保管道运行效率效益。 图 1：中国石油单季净利润（百万元） 图 2：中国石油2019Q3板块经营利润占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 ◆盈利预测、估值与评级 由于地缘政治推动的油价上涨幅度低于我们的预期，以及未来国家管网公司成立对公司整体业绩的负面影响，故我们下调了对公司未来3年的盈利预测，预计公司19-21年归母净利润分别为536、595、681亿元，对应EPS分别为0.29、0.33、0.37元。考虑到公司作为行业龙头，虽然面临炼化和成品油的激烈竞争，但市场份额相仍对比较稳定，长期仍然向好，故我们维持A股和H股“买入”评级。 ◆风险提示：原油价格下行风险；炼油和化工景气度下行风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,015,890 2,353,588 2,616,163 2,808,641 2,953,273 营业收入增长率 24.68% 16.75% 11.16% 7.36% 5.15% 净利润（百万元） 22,793.00 52,585 53,573 59,526 68,136 净利润增长率 188.52% 130.71% 1.88% 11.11% 14.46% EPS（元） 0.12 0.29 0.29 0.33 0.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.91% 4.33% 4.28% 4.62% 5.11% P/E（A股） 48 21 20 18 16 P/E（H股） 32 14 14 12 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019.10.30，港元汇率为0.88 2019-10-30 中国石油 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,015,890 2,353,588 2,616,163 2,808,641 2,953,273 营业成本 1,584,245 1,824,382 2,101,185 2,260,606 2,368,317 折旧和摊销 87,523 106,783 123,112 141,021 158,561 营业税费 196,095 215,881 240,949 257,833 271,996 销售费用 66,067 68,882 83,979 89,315 93,619 管理费用 77,565 67,714 86,595 87,068 92,733 财务费用 21,648 18,480 20,998 23,602 25,027 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 6,734 11,956 11,956 11,956 11,956 营业利润 57,769 134,812 94,801 102,738 114,218 利润总额 53,083 115,200 97,864 105,801 117,281 少数股东损益 13,995 19,825 19,825 19,825 19,825 归属母公司净利润 22,793 52,585 53,573 59,526 68,136 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 2,404,910 2,432,558 2,632,377 2,796,914 2,930,017 流动资产 425,162 433,128 488,766 524,878 550,724 货币资金 136,121 95,133 105,746 113,526 119,373 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 53,143 58,507 65,034 69,819 73,414 应收票据 19,215 16,308 18,127 19,461 20,463 其他应收款 13,904 16,174 17,978 19,301 20,295 存货 144,669 174,586 201,812 217,492 228,086 可供出售投资 1,937 760 1,937 1,937 1,937 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 81,216 89,432 89,432 89,432 89,432 固定资产 694,359 685,848 799,115 888,806 956,661 无形资产 72,913 77,261 73,398 69,728 66,242 总负债 1,023,300 1,021,615 1,164,508 1,271,713 1,340,661 无息负债 558,025 614,455 687,181 723,988 749,997 有息负债 465,275 407,160 477,327 547,726 590,664 股东权益 1,381,610 1,410,943 1,467,869 1,525,201 1,589,356 股本 183,021 183,021 183,021 183,021 183,021 公积金 317,408 322,928 322,928 322,928 322,928 未分配利润 707,448 727,187 764,288 801,795 846,125 少数股东权益 187,800 196,373 216,198 236,023 255,848 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 366,655 351,565 228,475 231,002 262,502 净利润 22,793 52,585 53,573 59,526 68,136 折旧摊销 87,523 106,783 123,112 141,021 158,561 净营运资金增加 (23,251) 15,206 (13,451) 1,971 1,840 其他 279,590 176,991 65,240 28,484 33,966 投资活动产生现金流 (243,546) (267,732) (254,196) (250,664)