Q3业绩环比改善 投资收益增速反转

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_T itle] Q3业绩环比改善 投资收益增速反转 [Table_T itle2] 上汽集团(600104) [Table_Summary] 事件概述 公司发布三季报：2019Q1-Q3实现营收5853.4亿元，同比下滑13.3%；归母净利207.9亿元，同比下滑24.9%，扣非后归母净利188.2亿元，同比下滑25.7%；加权平均净资产收益率8.65%，较上年减少3.30pp。其中，2019Q3实现营收2090.5亿元，同比下滑0.4%，环比增长18.7%；2019Q3归母净利70.3亿元，同比下滑19.1%，环比增长27.5%。 分析判断: ► Q3业绩环比明显改善，投资收益增速反转 报告期内，公司2019Q3业绩随销量修复，经营现金流转正： 1）2019Q1-Q3公司累计批发销量441.4万辆，同比下滑14.2%，主要受乘用车行业下行及国五升国六排放扰动影响，同期乘用车行业销量同比下滑11.3%；2019Q3公司批发销量147.7万辆，同比下滑8.4%，但环比明显回升，环比增长6.2%，叠加公司旗下多个品牌产品结构优化，驱动单季度营收环比大幅改善。 2）2019Q1-Q3公司投资收益205.0亿元，同比下滑15.5%，其中合资公司贡献183.7亿元，同比下滑11.0%；2019Q3公司投资收益74.5亿元，增速转正（同比增长4.0%），其中合资公司贡献62.8亿元，同比增长4.5%。我们判断，投资收益单季度反转得益于上汽大众及上汽通用产品结构优化、平均单价上行，国五清库结束，终端折扣收窄，驱动制造公司单车盈利回升，销售公司成本下降。 3）2019Q1-Q3公司经营现金流254.9亿元，较上年增加548.3亿元，主要为公司之子公司上汽财务发放的客户贷款及垫款较去年同期减少所致。 ► 自主品牌减亏，连续三月销量实现正增长 报告期内，母公司2019Q3净利润36.8亿元，除去投资收益（49.5亿元）后母公司亏损12.7亿元，主要为上汽乘用车业绩，较2019Q2环比减亏5.3亿元，主要受益于上汽自主连续三月销量同比实现正增长，7-9月分别为8.1%、2.1%、9.7%。自2019Q3起上汽乘用车国六大批量生产，主力燃油及混动车型国六版于8月开始逐步进入终端，8月荣威RX5系列（包含混动eRX5）、名爵ZS、HS批发销量分别为1.2、0.7、0.8万辆，预计“金九银十”消费旺季上汽自主主力车型国六版继续补货、批发放量，2019Q4自主品牌有望进一步减亏。 ► 合资品牌底部蓄力，静待行业修复 1）上汽大众品牌产品结构合理，SUV车型及销量占比提升（途 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 26.7 最新收盘价： 23.52 [Table_Basedata] 股票代码： 600104 52 周最高价/最低价： 30.22/23.07 总市值(亿) 2,722 自由流通市值(亿) 2,680 自由流通股数(百万) 11,503 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系电话： 分析师：周沐 邮箱：zhoumu@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090004 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.上汽集团（600104）9月销量点评：自主趋势上行 合资底部蓄力 2019.10.13 2. 上汽集团（600104）8月销量点评：销量如期好转 静待金九银十 2019.09.06 3. 上汽集团（600104）2019H1中报点评：行业下行龙头承压 静待行业需求好转 2019.08.29 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2019年10月30日 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p17108 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 观、途岳、途铠、途昂9月销量分别为2.0、1.0、0.7、0.7万辆，大众四款SUV车型总计贡献4.5万辆销量，占上汽大众总销量的25%）；2019年三款新能源车型（途观PHEV/帕萨特PHEV/朗逸BEV）上市，贡献销量增量的同时，缓解品牌双积分压力。中长期有奥迪合资公司预期注入，驱动单车均价、利润趋势上行。 2）上汽通用中高端合资品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场，唯独MPV商务车型别克GL8产品稀缺，竞争优势明显，9月销量1.5万辆，同比增长26.7%；上汽通用重点关注二线豪华品牌凯迪拉克车型及销量同步增长，驱动产品结构优化。 投资建议 乘用车行业底部特征明显，叠加汽车消费刺激政策逐步落地，行业有望开启周期性复苏；公司作为乘用车龙头，销量回升过程中，规模效应突显，业绩逐季修复。我们维持盈利预测：预计公司2019至2021年归母净利分别为312/360/389亿元，同比下滑13%/增长15%/增长8%；EPS分别为2.67/3.08/3.33元，对应PE 8.7/7.6/7.0倍。给予乘用车龙头2019年10倍PE，维持目标价26.7元，维持“增持”评级。 风险提示 车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 870639.43 902194.06 832610.40 888663.95 932929.87 YoY（%） 15.10 3.62 -7.71 6.73 4.98 归母净利润(百万元) 34410.34 36009.21 31200.65 35985.88 38898.06 YoY（%） 7.51 4.65 -13.35 15.34 8.09 毛利率（%） 14.41 14.22 14.07 14.71 15.12 每股收益（元） 2.95 3.08 2.67 3.08 3.33 ROE 15.27 15.36 12.11 12.26 11.70 市盈率 7.91 7.56 8.72 7.56 7.00 资料来源：wind，华西证券研究所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 902194.06 832610.40 888663.95 932929.87 净利润 48404.66 41940.85 48373.30 52287.94 YoY(%) 3.62% -7.71% 6.73% 4.98% 折旧和摊销 11483.72 12249.03 13879.62 15556.23 营业成本 773878.43 715488.04 757921.56 791866.01 营运资金变动 -20297.06 -16732.10 3347.28 2056.78 营业税金及附加 7463.33 6244.58 6664.98 6996.97 经营活动现金流 8975.65 13755.39 41137.70 45602.64 销售费用 63423.03 55784.90 60429.15 64372.16 资本开支 -30319.27 -16195.63 -17078.78 -16923.96 管理费用 21336.02 20815.26 22216.60 23323.25 投资 6863.33 -3200.00 -3000.00 -1900.00 财务费用 195.44 2573.82 2305.80 1905.88 投资活动现金流 9844.85 9955.13 10438.01 11996.00 资产减值损失 3490.50 3144.43 3528.96 4149.82 股权募资 1169.06 0.00 0.00 0.00 投资收益 33125.86 29150.76 30316.79 30619.96 债务募资 6404.88 1000.00 -5000.00 3000.00 营业利润 53673.82 47165.15 54571.32 58946.95 筹资活动现金流 -19113.69 -8404.76 -11223.71 909.89 营业外收支 670.03 500.00 300.00 300.00 现金净流量 -293.18 15305.76 40352.01 58508.53 利润总额 54343.85 47665.15 54871.32 59246.95 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 5939.19 5724.30 6498.02 6959.00 成长能力（%） 净利润 48404.66 41940.85 48373.30 52287.94 营业收入增长率 3.62% -7.71% 6.73% 4.98% 归属于母公司净利润 36009.21 31200.65 35985.88 38898.06 净利润增长率 4.65% -13.35% 15.34% 8.09% YoY(%) 4.65% -13.35% 15.34% 8.09% 盈利能力（%） 每股收益 3.08 2.67 3.08 3.33 毛利率 14.22% 14.07% 14.71% 15.12% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 5.37% 5.04% 5.44% 5.60% 货币资金 123771.38 139077.14 179429.14 237937.67 总资产收益率ROA 4.60% 3.93% 4.24% 4.25% 预付款项 18693.77 21942.53 22782.05 23184.19 净资产收益率ROE 15.36% 12.11% 12.26% 11.70% 存货 58942.62 47521.81 51349.66 53297.86 偿债能力（%） 其他流动资产 251968.07 248071.97 250924.38 253315.85 流动比率 1.09 1.18 1.25 1.37 流动资产合计 453375.84 456613.45 504485.23 567735.57 速动比率 0.91 1.00 1.07 1.19 长期股权投资 70930.41 72430.41 74230.41 75430.41 现金比率 0.30 0.36 0.45 0.58 固定资产 69187.28 68433.41 66347.32 62623.10 资产负债率 63.63% 59.85% 56.73% 54.18% 无形资产 14008.33 15568.95 16963.81 18320.61 经营效率（%） 非流动资产合计 329394.01 337097.38 343684.92 347360.93 总资产周转率 1.20 1.06 1.08 1.06 资产合计 782769.85 793710.83 848170.15 915096.51 每股指标（元） 短期借款 16726.44 1672