新技术制造延缓交付致前三季度业绩下滑，仍看好发动机龙头长期发展

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 新技术制造延缓交付致前三季度业绩下滑，仍看好发动机龙头长期发展 [Table_Title2] 航发动力(600893.SH) [Table_Summary] ※事件：公司公告了2019年三季报，前三季度实现营业收入127.94亿元，同比减少7.61%，实现归母净利润4.13亿元，同比减少36.47%，对应每股收益0.18元。 ※点评:（1）公司前三季度实现营业收入127.94亿元，同比减少7.61%，其中第三季度营业收入39.70亿元，同比减少28.28%，主要系制造层面采取新技术导致主营产品较少交付所致。（2）公司前三季度实现归母净利润4.13亿元，同比减少36.74%， 其 中 第 三 季 度 归 母 净 利 润0.90亿 元 ， 同 比 减 少68.89%，公司前三季度业绩表现不佳的主要原因包括：a）主营产品交付放缓导致前三季度营业收入下降；b）销售费用同比大幅增加38.10%，主要系销售服务费增加所致；管理费用同比增加8.58%，主要系上半年子公司改革费用和修理费增加所致；财务费用同比小幅增加3.72%，主要系利息收入减少所致；c）投资收益同比大幅减少55.20%，主要系黎阳动力上年处置黎阳天翔实现投资收益8,859万元，本期无此事项所致；d）营业外支出4,091万元，较上年同期大幅增加129.19%，主要系本期处置废旧设备增 加。（3） 前 三 季 度毛 利 率 较 上 年同 期 增加0.42pct至18.59%，主要系航空发动机及衍生产品、外贸出口两大业务板块毛利率均有提升，且公司开展成本工程降低生产成本所致，其中第三季度毛利率同比增加0.02pct至17.79%，基本持平。（4）前三季度研发费用同比快速减少23.55%，主要系自筹的研发项目立项后转入专项应付款所致。（5）前三季度资产减值损失-1,064万元，较上年同期-6,796万元收窄5,732万元，主要系坏账准备计提减少所致。（6）从资产负债端看：a）报告期末货币资金较年初大幅减少55.06%，主要系支付精铸公司减资款以及销售回款滞后所致；b）应收账款较年初大幅增加45.12%，主要系关联方和具有国防性质的应收账款增加33.49亿元所致；c）存货较年初大幅增加50.56%，主要系产品投入增加、采用新工艺技术暂未实现销售收入。（7）从现金流量端看：报告期内经营活动产生的现金流量净额-48.49亿元，较上年同期-31.18亿元减少55.54%，主要系支付供应商货款增加所致。 ※产品覆盖全种类军用航空发动机，有望受益于军机量产加速。公司是国内顶尖的航空发动机制造公司，全国唯一能够生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 21.07 [Table_Basedata] 股票代码： 600893 52 周最高价/最低价： 28.23/20.93 总市值(亿) 474 自由流通市值(亿) 179 自由流通股数(百万) 850 [Table_Pic] [Table_Author] 军工行业首席分析师：段小虎 邮箱：duanxh@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090001 联系电话：010-51662928 -10%0%10%20%30%40%2018/102019/022019/06相对股价%航发动力沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2019年10月30日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 的企业，并且是三代主战机型的国内唯一供应商。根据《World Air Forces 2019》的数据，美俄中三国的军用飞机数量分别为13,398/4,078/3,187架，我国的军用飞机整体数量偏低，其中三代主战机型作为主力机型还有较大的加速列装空间。并且公司的航空发动机及衍生品业务涵盖研制、生产、试验、销售、维修保障五大环节，公司有望充分收益于军机加速交付和新型号研制配套。 ※民用飞机需求旺盛，民用航空发动机市场前景广阔。2019年9月18日，中国商飞发布了2019-2038年民用飞机市场预测年报，数据显示我国民航运输业在2018年完成旅客周转量同比增长12.6%，表明我国航空运输市场需求旺盛。报告预计中国航空市场未来20年将接收50座以上客机9250架。在国际范围内，公司属于少数有能力自主研制航空发动机产品的企业之一，拥有先进的航空发动机研制技术、能力、经验、数据积累以及完备的产品谱系，存在较高确定性从民用航发需求快速增长中受益。 ※增资并债转股改善资产结构，利好长期经营发展。2019年7月9日，公司公告了关于筹划债转股和发行股份购买资产事宜的公告。公司拟引入国家军民融合基金、国发基金、交银投资等6家机构投资者向三家下属全资子公司增资共计65亿元，增资完成后由公司向这6家机构投资者发行股份收购三家下属子公司的全部股权。本次市场化债转股意在改善标的公司的资产负债情况，降低利息费用，利好公司的长期发展。 ※投资建议：我 们 预 测 公 司2019/20/21年EPS分别为0.52/0.57/0.63元，对应PE为41/37/33倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 ※风险提示：航空发动机订单不及预期，新型号研制进度不及预期，重组事项具有不确定性。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 22555.00 23102.02 25206.62 27719.72 30522.18 YoY（%） 1.52% 2.43% 9.11% 9.97% 10.11% 归母净利润(百万元) 959.99 1063.91 1168.15 1288.56 1420.43 YoY（%） 7.78% 10.82% 9.80% 10.31% 10.23% 毛利率（%） 18.97% 17.63% 17.72% 17.83% 17.95% 每股收益（元） 0.43 0.47 0.52 0.57 0.63 ROE 4.64% 4.07% 4.29% 4.58% 4.88% 市盈率 63.07 45.93 40.58 36.79 33.37 资料来源：wind, 华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 23102.02 25206.62 27719.72 30522.18 净利润 1006.16 1191.41 1314.21 1448.71 YoY(%) 2.43% 9.11% 9.97% 10.11% 折旧和摊销 1378.18 3313.54 3313.54 3308.15 营业成本 19028.75 20740.01 22777.29 25043.45 营运资金变动 966.11 -2091.33 4175.30 -1851.35 营业税金及附加 90.00 98.20 107.99 118.91 经营活动现金流 1186.68 6774.93 470.33 6554.92 销售费用 214.16 255.20 280.65 309.02 资本开支 1980.86 0.00 0.00 0.00 管理费用 1746.27 2566.03 3026.99 3439.85 投资 1626.35 -5566.33 700.29 -5320.98 财务费用 420.95 82.46 -82.39 -156.47 投资活动现金流 -1824.71 83.65 83.65 83.65 资产减值损失 220.42 161.47 161.47 161.47 股权募资 56.47 0.00 0.00 0.00 投资收益 178.70 0.00 0.00 0.00 债务募资 17394.91 -5888.65 0.00 0.00 营业利润 1117.61 1303.25 1447.72 1605.95 筹资活动现金流 -1311.07 -6335.95 -320.33 -287.74 营业外收支 79.96 98.41 98.41 98.41 现金净流量 -1918.99 522.63 233.66 6350.83 利润总额 1197.57 1401.66 1546.13 1704.37 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 191.41 210.25 231.92 255.65 成长能力 净利润 1006.16 1191.41 1314.21 1448.71 营业收入增长率 2.43% 9.11% 9.97% 10.11% 归属于母公司净利润 1063.91 1168.15 1288.56 1420.43 净利润增长率 15.25% 18.41% 10.31% 10.23% YoY(%) 10.82% 9.80% 10.31% 10.23% 盈利能力 每股收益 0.47 0.52 0.57 0.63 毛利率 17.63% 17.72% 17.83% 17.95% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 4.36% 4.73% 4.74% 4.75% 货币资金 3743.17 4265.80 4499.46 10850.29 总资产收益率ROA 3.13% 3.20% 2.87% 3.02% 预付款项 11360.79 8131.57 13301.67 10295.45 净资产收益率ROE 4.07% 4.29% 4.58% 4.88% 存货 14242.45 14233.91 17039.67 17345.38 偿债能力 其他流动资产 108.35 108.35 108.35 108.35 流动比率 1.08 1.32 1.46 1.66 流动资产合计 29454.75 26739.63 34949.14 38599.47 速动比率 0.56 0.61 0.74 0.91 长期股权投资 1401.81 1401.81 1401.81 1401.81 现金比率 0.14 0.21 0.19 0.47 固定资产 17885.86 14770.45 11655.03 8539.61 资产负债率 39.37% 29.48% 34.24% 32.52% 无形资产 2179.03 1831.59 1484.14 1136.70 经营效率 非流动资产合计 22989.46 19514.46 16039.45 12569.83 总资产周转率 0.44 0.54 0.54 0.60 资产合计 52444.22 46254.08 50988.59 51169.