四联苗销售放量良好，业绩恢复增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 645.22 流通股本(百万股) 262.28 市价(元) 82.51 市值(百万元) 53237.10 流通市值(百万元) 21640.72 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：82.51 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：赵磊 执业证书编号：S0740518070007 Email：zhaolei@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 康泰生物(300601)-2019Q3预告点评：四联苗和23价肺炎疫苗双轮驱动，业绩恢复增长-买入-(中泰证券_江琦_赵磊)-20191009 2 康泰生物(300601)-2019H1点评：符合预期，下半年随新品上市等业绩有望逐步恢复-买入-(中泰证券_江琦_赵磊)-20190803 3 康泰生物(300601)-2019H1预告点评：符合预期，下半年预计四联苗有望同比恢复增长-买入-(中泰证券_江琦_赵磊)-20190704 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1161.18 2016.90 2374.45 2864.14 4396.89 增长率yoy% 110.38% 73.69% 17.73% 20.62% 53.52% 净利润 214.70 435.69 604.13 790.99 1303.66 增长率yoy% 149.04% 102.92% 38.66% 30.93% 64.81% 每股收益（元） 0.32 0.64 0.89 1.17 1.92 每股现金流量 0.23 0.50 0.35 0.90 0.82 净资产收益率 20.05% 23.77% 25.32% 21.25% 23.66% P/E 260.28 128.26 92.50 70.65 42.87 PEG 1.75 1.25 2.39 2.28 0.66 P/B 52.18 30.49 23.43 15.01 10.14 投资要点  事件：2019年10月28日，公司发布2019年三季报。2019年前三季度实现营业收入13.94亿元，同比减少7.05%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长14.53%；实现扣非归母净利润4.16亿元，同比增长16.07%。  四联苗销售情况良好，叠加新品23价肺炎疫苗上市，带动业绩恢复增长。2019年前三季度归母净利润增长14.53%，其中第三季度单季度实现营业收入5.87亿元（34.46%+）、归母净利润1.73亿元（92.22%+），实现快速增长。我们预计和四联苗同比恢复增长、23价肺炎疫苗新品上市、2018Q3受行业狂苗事件影响基数较小等有关。2019年前三季度批签发数据显示，公司四联苗批签发252.35万瓶（其中第三季度单季度批签发161.88万瓶、快速恢复），23价肺炎疫苗批签发89.26万瓶（新获批签发），乙肝疫苗批签发约2140万支。我们预计全年四联苗有望实现小幅稳定增长。第三季度毛利率92.71%，净利率29.44%，基本保持稳定。  销售费用5.51亿元（-26.58%），费用率39.50%、同比下降10.5个百分点，公司今年以来优化渠道、推广费用压缩卓有成效。管理费用率合并研发费用率整体达到16.89%左右、同比提升超过5个百分点，其中研发费用1.26亿元（48.63%+）、占收入比重9%，我们预计主要原因是研发投入加大及股权激励成本摊销增加。经营性现金流净额2.68亿元、同比增长68.91%。应收账款及票据10.72亿元、占收入比重76.9%，同比提升超过12个百分点，我们预计是疫苗收入提升及直销CDC的收入占比提升导致；存货2.14亿元、占资产比重5.88%，和2019Q2相比基本稳定，终端动销情况良好。  公司13价肺炎疫苗已进入预申报生产流程，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获得临床试验总结报告，预计2020年后大品种有望逐步贡献收入。  盈利预测与投资建议：考虑前三季度四联苗销售略超预期，我们小幅上调2019-2021年公司营业收入为23.74、28.64、43.97亿元，同比增长17.73%、20.62%、53.52%，归母净利润为6.04、7.91、13.04亿元，同比增长38.66%、30.93%、64.81%（调整前归母净利润为5.43、7.16、12.83亿元，同比增长24.67%、31.76%、79.26%），对应EPS为0.89、1.17、1.92元。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年13价肺炎疫苗、人二倍体狂苗等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。  风险提示：核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险。 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%17-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09康泰生物沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年10月28日 康泰生物(300601)/生物制品 四联苗销售放量良好，业绩恢复增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：康泰生物分季度财务数据（单位：百万元，%） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表2：康泰生物分季度收入及增速情况（单位：百万元，%） 图表3：康泰生物分季度净利润及增速情况（单位：百万元，%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表4：康泰生物存货情况（单位：%） 图表5：康泰生物应收账款及票据情况（单位：%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 项目2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q营业收入145.99323.32325.07366.79403.31660.39436.26516.94341.58466.08586.58营收同比增长-0.25%449.49%141.19%73.04%176.26%104.25%34.20%40.94%-15.31%-29.42%34.46%营收环比增长-31.13%121.47%0.54%12.83%9.96%63.74%-33.94%18.49%-33.92%36.45%25.85%营业成本19.0533.8537.2346.2136.0262.2841.5839.5424.6145.742.78毛利率86.95%89.53%88.55%87.40%91.07%90.57%90.47%92.35%92.80%90.19%92.71%销售费用69.95175.87164.42205.17197.36332.85219.83255.29126.71179.27244.68管理费用26.8853.2537.5464.2639.2065.8232.0866.6038.2233.0838.72研发费用36.0393.2726.8744.5554.25财务费用0.730.84-0.060.522.443.221.3111.413.231.911.71营业利润26.7944.8583.5586.96125.67200.85102.4652.28117.61174.72203.35利润总额33.2445.16102.3757.21129.60204.36106.0049.13118177.9203.46所得税5.112.7516.56-1.1319.7227.8716.17-10.35 17.8919.4530.79归母净利润28.1342.4285.8158.34109.88176.4989.8359.4999.72158.45172.67归母净利润同比-54.73%368.40%393.99%290.62%316.05%4.68%1.97%-9.25%-10.22%92.22%净利率19.27%13.12%26.40%15.91%27.24%26.73%20.59%11.51%29.19%34.00%29.44%146 323 325 367 403 660 436 517 342 466 587 -100%0%100%200%300%400%500%01002003004005006007002017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q营业收入营收同比增长28 42 86 58 110 176 90 59 100 158 173 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0204060801001201401601802002017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q归母净利润归母净利润同比11.10%8.31%8.81%8.18%5.88%5.88%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201420152016201720182019Q3存货占资产比重48.6%35.2%50.7%45.9%42.5%76.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%201420152016201720182019Q3应收票据及应收账款占收入比重 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表6：康泰生物期间费用率情况（单位：%） 来源：Wind，中泰证券研究所 13.47%22.71%39.81%53.00%49.85%39.50%34.02%23.10%18.66%15.67%7.69%7.89%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201420152016201720182019Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：康泰生物财务模型预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20182019E2020E2021E会计年度20182019E2020E2021E流动资产1740258140976386营业收入2017237428644397 现金635112424023764营业成本179248275463 应收账款855106912691945营业税金及附加11141726 其他应收款41394775营业费用100597412031803 预付账款10141425管理费用155226258396 存货196296326542财务费用181-19 -61 其他流动资产3403935资产减值损失10141413非流动资产1596153815051391公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益7455 固定资产551786843812营业利润4816738821456 无形资产116957453营业外收入139910 其他非流动资