2019年7月22日债券周评：全球降息周期开启，国内利率中枢仍有下行空间

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 Table_Title 全球降息周期开启，国内利率中枢仍有下行空间 ——2019年7月22日债券周评 Table_Summary 研究结论  2019年以来已经有韩国、印度、俄罗斯等多个国家央行相继降息。  我们统计了历史上除了美日欧盟国家之外的其他国家降息情况，历史上各国密集降息一共发生了六轮，每轮长度从两年到六年不等。  第一轮，1996-1999年亚洲金融危机期间，韩国和俄罗斯等国持续降息；第二轮，2001-2003年，美国互联网泡沫破裂引发了全球降息潮；第三轮，2007-2009年，美国次贷危机引发了全球降息潮；第四轮，2012-2013年，欧债危机引发全球降息潮；第五轮，2015-2016年，美国处于加息周期，中国降息和经济走弱引发全球降息潮；第六轮，2019年至今，印度是19年全球第一个降息的国家。  从中美日欧及其他国家货币周期的联动情况来看，美日欧货币政策周期较为同步，而中国和其他国家相对更为同步。例如1996-1999年，美欧处于加息周期，而日本中国和其他国家处于降息周期；2010-2011年，美日欧处于降息周期，而中国和其他国家处于加息周期；2015-2016年，仅美国处于加息周期，日欧中及其他国家均处于降息周期。  中国和其他国家相对更为同步主要有两方面原因：第一，近年来中国与新兴市场国家贸易增速提升较快，各国经济景气度通过贸易途径传导。第二，其他国家大多采取浮动汇率制度，汇率制度管制较少，使得其受外部环境影响更大。  全球降息周期开启，对我国来说，中期来看，利率中枢仍有下行空间。第一，历史上中国与其他国家利率周期较为接近。今年以来全球已经有多个国家央行相继降息，目前Fedwatch显示美联储7月降息概率为100%。第二，从目前整体市场利率水平来看，从年初至今一直在下降，R007平均利率已低于7天逆回购利率。  从中国历史上的历次降息后资产表现来看，假设降息，对股市和债市短期内都是利好。  以往历次降息周期中，房地产行业融资规模往往上升，主要有两方面原因：第一，在以往的宽货币周期中，往往会配合放松房地产产业政策对冲经济下行；第二，2015年之前降息通常是调控存贷款基准利率，而房贷利率主要锚定基准利率。  但是本轮宽货币周期中，资金难以大量进入房地产行业。首先，对于房地产行业的调控尚未有放松迹象，房企的各类融资渠道已经被严格监管。其次，央行的货币政策工具由以往的存贷款基准利率转变为调整公开市场操作利率，近年来个人住房贷款利率走势与公开市场利率、债券市场的企业融资利率的走势出现了一定的背离。 风险提示  通胀超预期上行，将影响我们对债市的判断。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年07月22日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 多一份乐观——2019年6月经济数据点评与展望 2019-07-16 期限利差仍有收缩空间 2019-07-14 工业企业利润累计增速预计四季度拐头向上 2019-07-08 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 全球降息周期开启，国内利率中枢仍有下行空间 2 目录 一、全球降息周期开启，国内利率中枢仍有下行空间 ..................................... 3 二、房地产融资渠道监管严，本轮宽信用预计难以流向地产 .......................... 9 三、上周全球市场资产价格表现回顾 ............................................................ 13 股票报告网整理http://www.nxny.com 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 全球降息周期开启，国内利率中枢仍有下行空间 3 一、全球降息周期开启，国内利率中枢仍有下行空间 2019年以来已经有韩国、印度、俄罗斯等多个国家央行相继降息。 我们统计了历史上除了美日欧盟国家之外的其他国家降息情况，历史上各国密集降息一共发生了六轮，每轮长度从两年到六年不等。 第一轮，1996-1999年亚洲金融危机期间，韩国和俄罗斯等国持续降息； 第二轮，2001-2003年，美国互联网泡沫破裂引发了全球降息潮； 第三轮，2007-2009年，美国次贷危机引发了全球降息潮； 第四轮，2012-2013年，欧债危机引发全球降息潮； 第五轮，2015-2016年，美国处于加息周期，中国降息和经济走弱引发全球降息潮； 第六轮，2019年至今，印度是19年全球第一个降息的国家。 图1：19年以来各国央行降息次数及详情 数据来源：Wind，东方证券研究所 图2：历史上六轮全球降息潮，降息国家一览 降息日期详情韩国7月18日基准利率自1.75%下调至1.5%，为2016年6月以来首次降息马来西亚5月7日隔夜利率自3.25%下调至3%，为2016年7月以来首次降息菲律宾5月9日关键利率下调25个基点至4.5%，为其2016年以来首次降息印度2月7日，4月4日，6月6日再回购利率自6.25%下调至5.5%，连续降息三次，为2017年8月以来首度开启降息南非7月18日再回购利率自6.75%下调至6.5%，上一次降息是在2018年3月俄罗斯6月14日关键利率自7.75%下调至7.5%，上一次降息是在2018年3月澳大利亚6月4日，7月2日隔夜利率自1.5%下调至1%,连续降息两次，为2016年8月以来首度降息新西兰5月8日基准利率自1.75%下调至1.5%，为2016年11月以来首次降息冰岛5月22日，6月26日基准利率自4.25%下调至3.75%，连续降息两次，为2017年10月以来首度降息乌克兰4月26日，7月18日贴现利率自18%下调至17%，降息两次，为2017年5月以来首度降息智利6月7日隔夜利率自3%下调至2.5%，为2017年7月以来首次降息股票报告网整理http://www.nxny.com 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 全球降息周期开启，国内利率中枢仍有下行空间 4 数据来源：Wind，东方证券研究所 从中美日欧及其他国家货币周期的联动情况来看，美日欧货币政策周期较为同步，而中国和其他国家相对更为同步。例如1996-1999年，美欧处于加息周期，而日本中国和其他国家处于降息周期；2010-2011年，美日欧处于降息周期，而中国和其他国家处于加息周期；2015-2016年，仅美国处于加息周期，日欧中及其他国家均处于降息周期。 中国和其他国家相对更为同步主要有两方面原因：第一，近年来中国与新兴市场国家贸易增速提升较快，各国经济景气度通过贸易途径传导。从2008年到2018年，中国历年出口额中美日欧占比自46.2%下降至40.3%，东盟占比自8.8%上升至14%，印度自2.5%上升至3.1%，俄罗斯澳大利亚巴西等国占比也均有不同程度提升。中国历年进口额中美欧日占比自33.4%下降至27.8%，东盟占比自10.6%上升至12.9%，俄罗斯澳大利亚巴西等国占比也均有不同程度提升。 第二，其他国家大多采取浮动汇率制度，汇率制度管制较少，使得其受外部环境影响更大。例如一国降息期间，其他国家如果不跟随降息，汇率坚挺，可能对其出口竞争力造成负面影响。 图3：中美日欧及其他国家货币周期联动（蓝色为降息周期，框出的是美欧与中国、美欧与其他国家背离的阶段） 1996中国,俄罗斯,澳大利亚,匈牙利,埃及1997中国，俄罗斯,澳大利亚,匈牙利,以色列,埃及,智利1998中国,澳大利亚,匈牙利,捷克,埃及1999中国,俄罗斯,巴西,匈牙利,捷克,以色列,智利2001韩国,南非,澳大利亚,新西兰,乌克兰,匈牙利,波兰,捷克,以色列,埃及2002中国,泰国,印度,俄罗斯,乌克兰,匈牙利,波兰,捷克,埃及,智利2003韩国,泰国,印度,南非,俄罗斯,新西兰,巴西,波兰,捷克,以色列,智利,越南2007泰国,菲律宾,印尼,俄罗斯,巴西,乌克兰,匈牙利,土耳其,以色列2008中国,韩国,泰国,马来西亚,印度,澳大利亚,新西兰,捷克,土耳其,以色列2009除中国外全部国家降息2012中国等多国降息；俄罗斯上调；马来西亚、新西兰、墨西哥、土耳其、埃及维持不变；2013印度、俄罗斯、泰国等15国降息；印尼巴西加息；马来西亚,菲律宾,南非,新西兰,捷克,中国维持不变2015中国,韩国,泰国,印尼,印度,俄罗斯,澳大利亚,新西兰,保加利亚,匈牙利,波兰,土耳其,以色列2016韩国,马来西亚,菲律宾,印尼,俄罗斯,澳大利亚,新西兰,巴西,乌克兰,匈牙利2019韩国,马来西亚,菲律宾,印尼,印度,南非,俄罗斯,澳大利亚,新西兰,乌克兰,智利股票报告网整理http://www.nxny.com 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 全球降息周期开启，国内利率中枢仍有下行空间 5 数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：美日欧货币政策相关性较高 图5：中美货币政策周期时而出现背离 美国联邦基金目标利率英国:再回购利率欧元区:基准利率(主要再融资利率)日本:贴现率(09年起为政策目标利率)中国短期贷款利率:6个月(15年11月起为R6M)其他国家中降息国家占比19848.139.505.0019857.7511.385.0019865.8810.883.0019876.818.382.5019888.6912.882.5019898.2514.794.2519907.0013.886.008.6419914.0010.384.508.1019923.006.883.258.1019933.005.381.759.0019945.506.131.759.0040.0%19955.506.380.5010.0840.0%19965.255.940.509.1885.7%19975.507.250.507.6577.8%1