收入符合预期，降费提振盈利

水井坊（600779） 证券研究报告·公司研究·饮料制造 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 收入符合预期，降费提振盈利 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,819 3,395 4,074 4,875 同比（%） 37.6% 20.4% 20.0% 19.7% 归母净利润（百万元） 579 756 944 1,179 同比（%） 72.7% 30.5% 24.9% 24.9% 每股收益（元/股） 1.19 1.55 1.93 2.41 P/E（倍） 38.73 29.67 23.76 19.03 事件 公司发布2019年三季报，19Q1-Q3实现营收26.51亿元（+23.93%），归母净利6.39亿元（+38.13%），扣非净利6.18亿元（+25.99%）。19Q3实现营收9.61亿元（+19.71%），归母净利3亿元（+53.41%），扣非净利2.78亿元（+42.63%）。 投资要点  收入符合预期，核心门店延续扩张：19Q1-Q3公司进一步落实“蘑菇战略”以巩固核心市场地位，实现营收26.51亿元（+24%），非基酒收入26.1亿元（+23%）。分量价看，1-3Q公司销量6626吨，同比+24%，以及公司持续高端化驱动ASP+2%。按产品拆分，公司高档/中档/低档分别实现营收25.4亿/0.65亿/0.44亿，同比+23.2%/+39.4%/+77.8%，其中600元以上高端产品菁翠+典藏大师版收入同比-16%，渠道调研显示公司优势在于次高端渠道运作，高端品推广仍需品牌+渠道多维度加码；井台+臻酿八号同比+27%。按渠道拆分，新渠道及团购营收2.56亿元，同比+30.4%（其中销量同比+16%，吨价+13%），电商渠道同比+52%；经销商渠道营收23.5亿，同比+22.9%，前三季度核心门店延续扩张趋势，扩点成面效果延续。按区域拆分，2019年前三季度北区增速最快为37%，主要由于北京、天津属于消费水平较高、宴请频繁的一线城市，公司相应倾斜资源加大投入；南区、中区增速为28%/25%，东区、西区增速较低分别为18%/17%，主要由于苏皖、云贵川等区域竞争激烈导致。  毛利率上升+费用率下降提振盈利：2019Q1-Q3公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为83%/29%/7%，分别+1pct/-1pct/-2pct，八号禧庆版和丝路版总体导入符合预期，驱动均价和毛利率提升，公司仍处在品牌和渠道的大力拓展期，销售费用率预计将保持在29%-31%之间的水平，1-3Q费用投放效率较高，保持低位。综上，公司净利率同比+2pct至24%。  盈利预测与投资评级：预计19-21年收入为34.0/40.7/48.8亿元，分别同比增长20.4/20.0/19.7%，归母净利7.56/9.44/11.79亿元，分别同比增长30.5/24.9/24.9%，对应EPS为1.55/1.93/2.41元。对应当前股价，PE分别为30/24/19X，维持“买入”投资评级。  风险提示：白酒需求回落，行业竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 45.94 一年最低/最高价 24.70/53.47 市净率(倍) 11.63 流通A股市值(百万元) 22432.66 基础数据 每股净资产(元) 3.95 资产负债率(%) 46.05 总股本(百万股) 488.55 流通A股(百万股) 488.30 [Table_Report] 相关研究 1、《水井坊（600779）：收入符合预期，期待管理层换届年表现》2019-07-23 2、《水井坊（600779）：换届叠加股权激励，有望激发经营活力》2019-07-07 3、《水井坊（600779）：竞争有所加剧，看好长期潜力》2019-04-29 [Table_Author] 2019年10月27日 证券分析师 杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2018-102019-022019-06水井坊 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：分季度财务数据一览 单位：百万元 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 营业总收入 577 748 588 802 680 930 760 961 yoy 51.1% 87.7% 33.0% 27.2% 17.9% 24.2% 29.3% 19.7% 归母净利润 92 155 113 195 117 219 121 300 yoy 21.7% 68.0% 404.0% 51.6% 26.7% 41.2% 7.5% 53.4% 毛利率（%） 79.52 80.79 81.58 82.29 82.79 82.58 81.76 83.01 期间费用率（%） 41.88 39.18 42.15 36.86 40.60 35.18 43.51 29.16 其中：销售费用率（%） 32.32 32.12 30.42 28.79 30.00 29.81 34.67 22.95 管理费用率（%） 10.07 7.56 12.33 8.45 11.06 5.91 9.66 6.73 财务费用率（%） (0.51) (0.51) (0.59) (0.38) (0.46) (0.53) (0.82) (0.52) 归母净利率（%） 15.97 20.69 19.16 24.34 17.15 23.51 15.92 31.19 ROE 6.00 9.34 6.87 11.89 6.49 11.12 6.52 16.79 pct 0.72 3.26 5.34 2.84 0.48 1.78 -0.35 4.90 资产负债率（%） 43.34 41.99 50.16 41.28 41.94 39.61 57.54 46.05 pct 14.53 8.68 16.76 0.55 -1.40 -2.38 7.38 4.76 存货 920 1,192 1,229 1,280 1,345 1,360 1,423 1,459 较上年同比增减 117 392 460 417 424 168 194 179 存货周转天数（天） 723 661 768 754 798 751 829 816 较上年同比增减（天） -253 -139 2 30 74 90 61 62 应付账款及应付票据 419 536 410 442 402 444 624 534 较上年同比增减 141 238 137 -3 -16 -92 214 92 预收账款 169 69 33 37 160 41 59 81 较上年同比增减 80 -32 -36 -13 -9 -28 27 44 经营性现金流净额 242 -93 81 158 285 246 258 215 筹资性现金流净额 -3 - - -297 -6 - - -430 资本开支 46 25 46 16 45 10 15 116 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 水井坊三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2449 3276 3590 5069 营业收入 2819 3395 4074 4875 现金 1026 1825 1671 3064 减:营业成本 511 585 688 802 应收账款 34 106 62 139 营业税金及附加 428 515 618 740 存货 1345 1249 1799 1754 营业费用 854 1001 1177 1389 其他流动资产 44 98 57 113 管理费用 270 323 387 439 非流动资产 749 760 780 813 财务费用 -13 -16 -28 -27 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 7 8 15 固定资产 522 545 574 611 加:投资净收益 0 0 0 0 在建工程 13 14 16 18 其他收益 0 0 0 0 无形资产 70 59 49 46 营业利润 780 979 1223 1518 其他非流动资产 143 142 141 139 加:营业外净收支 -48 -31 -35 -37 资产总计 3198 4036 4370 5883 利润总额 732 948 1189 1481 流动负债 1310 1950 1620 2294 减:所得税费用 153 192 244 302 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 306 360 423 490 归属母公司净利润 579 756 944 1179 其他流动负债 1004 1590 1196 1804 EBIT 701 905 1136 1410 非流动负债 31 31 31 31 EBITDA 749 948 1184 1463 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 31 31 31 31 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 1341 1981 1651 2325 每股收益(元) 1.19 1.55 1.93 2.41 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(元) 3.80 4.21 5.57 7.28 归属母公司股东权益 1857 2055 2719 3557 发行在外股份(百万股) 489 489 489 489 负债和股东权益 3198 4036 4370 5883 ROIC(%) 29.4% 34.6% 32.8% 31.3%