食品饮料三季报总结：白酒业绩兑现预期,估值具有安全边际

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 ，[table_main] 行业月度报告 2013年11月06日 行业月度报告 食品饮料 证券分析师： 薛玉虎 执业编号： s0360513050003 Tel： 010-66500882 Email： xueyuhu@hczq.com 研究助理： 金 凤、冀 楠 Tel： 010-66500878 Tel： 010-66500877 食品饮料三季报总结 白酒业绩兑现预期，估值具有安全边际 投资要点 行业评级 行业评级： 推荐 评级变动： 维持 1、 三季报尘埃落定，预期差修正。三季报披露结束，食品饮料板块总体收入增速6.3%，利润同比增长1.1%，其中食品板块利润增长32.4%，增速较半年报均有所放缓。子行业来看，白酒板块收入增速持续放缓，前三季度收入增速下滑3.17%，利润增速下滑6.33%。大众品板块利润表现较好，白酒行业延续下滑态势，兑现市场预期。 2、 白酒收入、利润增速持续下滑过程中，销售费用大增、产品结构升级受困：分化仍在持续：泛全国化的三线品牌受冲击最大，一线高端品牌次之，二线再次，区域强势品牌受冲击相对最小：按照细分价格带来看，三季报延续了半年报的总体趋势。收入增速继续下滑：三季报中，除了贵州茅台（受益于新增计划外量认购贡献收入）、泸州老窖外，所有白酒上市公司的收入和净利润增速均环比均出现了大幅度下滑；大部分品牌，尤其是泸州老窖和二、三线品牌受到茅台、五粮液价格下降的替代作用影响，产品结构升级的步伐受困，呈现一定程度的降级趋势，并且随着影响的持续深入，毛利率持续下降。 3、 大众品板块业绩低于预期，板块回调：三季报显示食品综合板块收入增速30.65%，净利润增速12.95%，收入增速大于利润增速，成本和费用投入仍是制约食品板块业绩的主要因素，从子行业来看，乳制品、调味品表现较好，收入增速稳定，净利润大幅增长主要受益非正常损益增加。食品板块由于业绩稳定，受益政策的推动，同时在酒水板块受打压的前提下，今年走出了一副波澜壮阔的大行情，业绩良好的肉制品、速冻食品、调味品具有突出表现，市场对三季报普遍预期过高，大部分个股三季报业绩低于预期，板块出现整体回调。 4、 大众品产品结构升级和成本上涨共存：宏观经济发展带动居民收入水平提升，同时消费者对大众品的消费理念也在改变，产品结构升级和品牌集中化的趋势将是大趋势，从三季报的数据来看，产品结构升级表现比较明显，伊利、三全等企业的高端产品增速保持在50%以上；同时成本因素影响企业的利润表现，乳制品行业由于原奶的短缺，影响产品供应，造成行业产量下滑，考虑奶牛存栏量和进口大包装奶粉的变化，预计这种现象仍会持续1~2个季度，奶荒将严重考验中小企业的生存能力，加剧行业内部的分化，对于龙头企业，短期成本面临一定压力，有利于龙头企业提价，中期有利于龙头企业抢占市场份额。 5、 投资建议：食品饮料板块历来是产生牛股的沃土，今年在白酒行业整体低迷的情况下，食品板块表现抢眼，但目前来看，食品板块平均估值已经在30倍以上，公司业绩相对稳健，估值需要消化；白酒板块经过一年多的调整，板块跌幅42.4%，经过旺季去库存，大部分企业去库存情况顺利，基本面看明年的春节旺季有望同比好转，率先进行渠道调整去库存的企业有望最早修复估值；业绩走势看，三季报在去年高基数下压力较大，四季度预计将有同比的数据好转，而明年基本面基数较低，趋势不会更差。资金配置角度，目前白酒板块整体估值水平已经处于低位，具有较高的安全边际，建议积极配置。 推荐公司及评级 公司名称及代码 评级 行业表现对比图(近12个月) 2012-11-06～2013-11-06-20%-12%-4%4%12%20%12-1113-213-513-8沪深300食品饮料 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《食品饮料板块中报总结和九月策略月报》 2013-09-10 《旺季前积极布局白酒板块，大众品业绩为王，奶粉估值将提升--食品饮料7月策略观点》 2013-07-03 《白酒基本面企稳向好，食品关注持续恢复增长企业--食品饮料6月策略观点》 2013-06-05 《白酒淡季缺乏催化剂，大众品持续缓慢恢复-食品饮料5月 策 略 观 点 》 2013-05-03 《白酒板块估值亟待修复，大众食品亮丽一季报可期》 2013-03-03 《白酒行业：机会潜伏在最悲观时刻，大众消费品：期待一季报靓丽登场- 食品饮料2月策略观点》 2013-02-04 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 15 行业月度报告 一、 业绩尘埃落定，修正预期，重整旗鼓关注股价的核心驱动力 三季报披露结束，食品饮料板块总体收入增速6.3%，利润同比增长1.1%，其中食品板块利润增长32.4%，增速较半年报均有所放缓。子行业来看，白酒板块收入增速持续放缓，前三季度收入增速下滑3.17%，利润增速下滑6.33%。 图表 1 三季报业绩：食品饮料板块内部分化，食品板块增速领跑市场 资料来源：WIND，华创证券 图表 2 食品饮料板块子行业三季报业绩回顾 收入增速（%） 利润增速（%） 1Q2013 1H2013 3Q2013 1Q2013 1H2013 3Q2013 SW乳品 15.7 14.78 13.21 20.18 103.2 65.67 SW其他酒类 49.36 53.13 24.66 66.49 75.97 73.52 SW肉制品 5.73 10.74 11.27 45.17 59.89 33.81 SW食品加工制造 13.46 14.87 13.8 24.77 51.46 32.44 SW啤酒 12 9.79 8.29 51.26 39.09 31.73 SW食品综合 30.45 33.91 30.65 13.94 7.87 12.29 SW软饮料 16.13 2.54 0.68 36.75 -9.81 10.1 SW食品饮料 10.82 8.6 6.29 14.3 10.33 1.13 SW黄酒 8.72 7.94 5.47 6.62 6.51 -3.33 SW饮料制造 8.89 3.8 0.41 12.94 4.3 -4.19 SW白酒 7.39 1.5 -3.17 11.31 2.35 -6.33 资料来源：华创证券（按3Q2013利润增速从高到低排序） 二、 白酒板块三季报总结：整体延续下行趋势，分化仍在持续 2.1 白酒行业三季报概览： 行业分化仍在持续：泛全国化的三线品牌受冲击最大，一线高端品牌次之，二线再次，区域强势品牌受冲击相对最小：按照细分价格带来看，三季报延续了半年报的总体趋势，高端酒受影响最大：1）三线泛全国化的次高端白酒企业（主要指水井坊、沱牌舍得和酒鬼酒）由于总体规模较小，缺乏根据地市场以及产品结构相对集中于次高端，受到冲击最严重，业绩下滑最严重；2）其次是高端酒市场，茅台得益于新增计划外量一部分在三季度集中确认贡献业绩，收入、利润保持相对稳定外，五粮液和泸州老窖的前三季度出去去库存进程中，销售回款缓慢，对业绩影响充分体现；3）再次是二线白酒企业，得益于有扎实的营销能力和根据地市场，总体的收入增速和利润增速下滑幅度较高端酒和三线品牌温和：由于二线企业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 15 行业月度报告 的渠道链条较短，报表对业绩的反应也相对充分，由于淡旺季明显，高端酒降价带来的价格带下压和总体行业经过过快扩张后的渠道收缩要经过旺季才能逐渐体现，收入增速逐步下滑，同时二线企业受制于市场调整期加大市场费用投入和产品结构降级的压力，净利润增速低于收入增速。4）区域强势品牌总体表现在几个子板块中下滑幅度最小，但是区域强势品牌个性大于共性，要具体企业具体分析 三季度企业业绩整体延续下滑趋势下出现分化，渠道链条长短和厂家战略调整促使分化阵营发生变化：三季度整体的业绩还是延续了下滑的态势，先来看共性的表现：  收入增速继续下滑：三季报中，除了贵州茅台（受益于新增计划外量认购贡献收入）、泸州老窖外，所有白酒上市公司的收入和净利润增速均环比均出现了大幅度下滑（其中，贵州茅台主要是受益于新增计划外量对业绩贡献部分体现在三季度，泸州老窖考虑预收款变动的调节，实际收入增速也是下滑的），前三季度考虑预收款变动实际销售收入下滑幅度更大。  预收账款较二季度末有升有降：与半年报预收款项大幅下滑不同，部分企业的在三季度末的预收款环比二季度，甚至年初余额都有所回升，但整体水平仍不高，证明渠道层面资金紧张、经销商对未来形势的谨慎态度仍未缓解。  现金流向恶：与此相应的，除了贵州茅台、古井贡酒、青青稞酒、老白干酒销售商品、提供劳务收到的现金保持正增长外，其他企业的现金同比下滑，且除了茅台外，其他的企业现金流状况出现了环比的恶化。  产品结构降级拉低整体毛利水平，除了茅台、五粮液有提价贡献外，大部分品牌，尤其是泸州老窖和二、三线品牌受到茅台、五粮液价格下降的替代作用影响，产品结构升级的步伐受困，呈现一定程度的降级趋势，并且随着影响的持续深入，毛利率持续下降，这也可以通过营业税金及附加的同比下降得到佐证；  销售费用率攀升，二、三线品牌和区域强势品牌品牌力不足，需要依靠销售费用的投入拉动销售额，在行业调整的大背景下，都希望通过加大市场的投入力度抢占市场份额，使得行业的竞争加剧，费用率持续攀升； 年内业绩走势分析：首先，行业基本面最差的时候是一季度，主要体现在终端消费层面，但是厂家和渠道层面还是在春节前针对旺季进行了压货和备货，所以一季度的业绩基本在春节旺季前就确定了，这也是白酒企业一季报集体维持了较高增速的主要原因；到二季度也就是年后时候，经过动销极差的春节后，经销商的库存压力大、资金紧张，企业和渠道压货难以持续，导致二季度厂家数据大幅下滑，其次，二季度是最淡季节，企业的销售基数比较小，变动的幅度就会相对较大，因而半年报开始基本面的恶化开始全面向企业传导；三季报，首先大背景是去年高基数的因素导致整体上三季报表现欠佳，其次，具体来说：根据企业渠道链条的长短和厂家的战略调整企业的业绩差异开始显现：茅台因为新增计划外配额三季度业绩跳跃式增长，五粮液取消了年内经销商强制打款的要求，加上渠道链条传导滞后，三季度业绩压力集中爆发 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 15 行业月度报告 图表 3 白酒企业2013年三季报、半年报、一季报业绩 3Q2013 1H2013 1Q2013 收入 （亿元） 收入 YOY(%) 净利润 （亿元） 净利润 YOY（%） 收入 YOY（%） 净利润 YOY（%） 收入 YOY（%） 净利润 YOY（%） 贵州茅台 220.02 10.39 110.70 6.24 6.58 3.61 19.11 21.01 五粮液 191.66 (9.28) 71.04 (8.95) 3.12 14.76 5.41 18.91 泸州老窖 81.56 1.84