广汽集团：升级至N（V）-向更好的方向发展

公司报告中立（V）目标价（港元）9.40股价（港元）9.51预测股息收益率（％）1.7潜在回报（％）0.5注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年11月4日吴嘉欣* oliver.magis@hsbc.de关联+852 2996 6625在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证发行人报告： 香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业汽车股权–中国分析员全球研究广汽集团（2238 HK）升级至N（V）：转移到更好的车道 13年第3季度由于利用率和成本控制改善，收益恢复好于预期 Crider的成功凸显了新车型在迎合中国市场的新细分市场中的潜力从威斯康星州（V）上调至N（V），目标价从4.20港元上调至9.40港元，基于12.1倍2014e PE13年3季度的盈利复苏强于预期。我们认为，来自合资企业/联营企业的收入份额同比增长116％和环比增长35％，显示出两家日本合资企业利用率更高（从2013年1季度的c65％增至13年3季度的c85％）的积极影响。组件的利润压力大于我们的预期。这部分抵消了日本合资企业提供的大幅折扣的影响，并触发了我们上调了2013-15e年主要合资企业的盈利能力假设。新细分市场中的新车型符合当地口味。本田Crider的月销量超过10,000辆，超出了预期，这表明广汽本田有可能通过量身定制的面向中国市场的车型卷土重来，从而占领紧凑型/中型轿车细分市场之间的一个细分市场。 GAC Toyota还计划在2014年在同一细分市场中推出全新车型，这将在2015年成为销量驱动力。我们相信此举将成为新的销量驱动力，并有助于两家日本实体减少对中端车型的依赖。小型轿车市场，其发展一直低于行业，并且竞争加剧。结构性竞争和执行风险仍然存在。我们认为市场意识到激进的新车型上市时间表可能会缩小Trumpchi，GAC Fiat和Mitsubishi的亏损。但是，我们看到实体推出新模式的执行风险，这些实体仍在中国树立品牌价值。此外，尽管推出了新车型，但我们认为，从中型轿车到紧凑型轿车这一细分市场，两家日本实体之间仍然存在结构性竞争。如果中国的光伏产业增速放缓，所有这些都会对GAC构成风险。上调至N（V），目标价为9.40港元。我们将2013/2014/2015年的盈利预测上调21％/ 18％/ 38％，这主要是由于我们提高了对新车型的销量预测和盈利假设。目标价由4.20港元上调至9.40港元，这是由于我们调整了盈利并结转至2014年估值。低股本回报率，执行风险和结构性竞争仍然是我们主要关注的问题，并阻碍了我们为广汽汽车赋予溢价估值，广汽汽车已经以2014年市盈率12.1倍交易，与行业平均水平相当。索引^国企指数指数水平10,627RIC2238.HK彭博2238 HK分析员企业价值（人民币元）57625自由浮动(%)39市值（美元）13,358市值（港元）103,589分析员十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益0.180.440.62汇丰控股41.917.212.1性能1M3M1200万绝对值（％）13.125.377.8相对^（％）9.814.679.0 分析员广汽集团（2238 HK）汽车2013年11月4日2分析员13121110987654320142013相对于国企指数2012广汽集团价格相对1312111098765432011财务与估值PE * 41.9 17.2 12.1 8.6 P /账面值1.5 1.4 1.3 1.2股息收益率（％）1.2 1.7 2.5 3.5注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2013年11月1日收盘价比率，增长和每股分析年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入18.034.024.025.5PBT-75.4173.343.242.1汇丰每股收益-74.4144.342.040.3比例（％）收益/ IC（x）1.72.12.52.9投资回报率-20.0-11.1-6.90.6鱼子3.68.410.913.7资产回报率3.35.97.59.3EBITDA利润率-6.0-0.21.64.0营业利润率-11.1-5.3-2.80.2每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.180.440.620.87汇丰每股收益（全面摊薄）0.180.440.620.87DPS0.090.130.190.26账面价值4.845.185.666.32财务报表估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（CNYm）收入12,96417,36621,54127,038息税折旧摊销前利润-777-423411,087折旧及摊销-668-877-950-1,034营业利润/息税前利润-1,444-919-60953净利息-193-333-344-334PBT1,0002,7333,9155,562汇丰PBT1,0002,7333,9155,562税收65-63-57-17净利1,1342,8023,9795,584汇丰净利润1,1342,8023,9795,584现金流量汇总（人民币元）经营现金流量485-7053341,200资本支出-5,270-2,500-2,500-2,500投资产生的现金流量2,329-1,6882,1253,052股利-1,757-129-841-1,194净债务变化2,051-742-1,619-3,089FCF权益-4,982-2,383-2,223-1,317资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产3,0763,3883,6683,920有形固定资产7,0237,7918,5599,272当前资产20,27424,12627,03431,790现金及其他15,54218,49520,11423,204总资产49,43455,06459,76466,278经营负债7,0418,39910,14812,439债务总额10,29112,50212,50212,502净债务-5,252-5,993-7,612-10,701股东资金31,14233,33036,40240,663投入资金7,7908,4108,9999,371 分析员广汽集团（2238 HK）汽车2013年11月4日3资料来源：公司数据，HSBX估算广汽菲亚特来自合资企业/关联企业的收入份额2013年第3季度13年2季度广汽丰田13年1季度广汽本田2012年第4季度广汽三菱2012年第三季度2012年第二季度1,4001,2001,000800600400200-GAC合资企业的季度利用率100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1Q12转向更好的道路 13年3季度日本合资企业的盈利恢复好于预期针对中国客户量身定制的新细分市场的新车型可能会比我们之前的预期更好上调目标价至N（V），目标价从4.2港元上调至9.4港元，基于12.1倍2014e PE13年第三季度利用率更高 分析员广汽集团（2238 HK）汽车2013年11月4日4资料来源：公司资料500450400350300250200150100500人民币千元 奥德赛MPV 交叉旅行中号 符合中号 爆竹紧凑/中型 风帆紧凑 适合紧凑广汽本田当前产品500450400350300250200150100500资料来源：资料来源：公司数据人民币千元 高地人中西SUV E'Z紧凑型MPV 卡玛丽中号 亚里斯紧凑雅里斯·L紧凑GAC Toyota当前产品车型在符合当地口味的新细分市场中推出资料来源：CADA广汽丰田广汽本田两个日本实体的折扣水平16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%13年9月13年8月13年7月13年6月13年5月13年4月13年3月13年2月13年1月12月12日abc2012年10月12月9日12月8日12月7日12月6日12年5月12年4月12月3日2012年2月1月12日 分析员广汽集团（2238 HK）汽车2013年11月4日5广汽本田新车型2014年上市资料来源：公司数据，汇丰银行估算Crider驾驶广汽本田卷土重来Crider的接待比我们更好GAC Toyota正在采用类似的方法战略 广汽丰田计划在2014年推出一款定位在入门级和中型轿车之间的轿车产品。同样，这将减少广汽丰田今后对中型轿车凯美瑞的依赖。广汽丰田2014年新款型号名称细分类型时间期望。这表明该公司针对中国市场量身定制的新型号已成功提升了销量。待定紧凑/中型轿车资料来源：公司数据，汇丰银行估算新型2H14 我们还认为，强劲的销量表明，广汽本田在紧凑型轿车和中型轿车之间的细分市场中找到了自己的利基市场。 即将推出的车型还将减少对雅阁的依赖，雅阁定位于竞争非常激烈的中型轿车领域。2H14新SUV车型的推出将有助于广汽本田向新的快速增长领域扩展。这可能是2015年的量产驱动器。两个实体之间仍存在结构性竞争 尽管两家日本公司的举动减少了对竞争性中型轿车市场的依赖，但我们认为这两个实体之间的结构性竞争仍在继续，特别是在紧凑型轿车（Yaris vs Fit），紧凑型/中型轿车（ Crider与New Toyota车型），中型轿车（Accord与Camry）。如果中国整体光伏市场增长放缓，这个问题将变得更加严重。GAC Trumpchi GS5取得了成功；但是下一个模型是什么GS5的成功提升了广汽传祺品牌的品牌知名度。2012年广汽本田销量明细雅阁33％其他67％资料来源：公司资料资料来源：公司数据，汇丰银行估算克迪尔30％其他44％雅阁26％2014e广汽本田销量明细型号名称分割类型定时奥德赛MPV接班人2H14适合紧凑型轿车接班人2H14待定紧凑型SUV出道2H14交叉旅行中型轿车整容2H14 分析员广汽集团（2238 HK）汽车2013年11月4日6GAC Trumpchi除了内部工程团队外，还定期为平台开发寻求外部帮助。例如，Trumpchi中型轿车平台基于菲亚特阿尔法·罗密欧166平台。新的紧凑型平台是与保时捷工程公司共同开发的。 由于母公司一直在为GAC Trumpchi品牌提供强有力的支持，我们认为母公司已经与上市公司分担了一些平台和研发成本。Trumpchi采用了全球采购策略。虽然这是通过利用更好的质量来打造品牌的好策略，但我们认为，Trumpchi的零部件成本将比竞争对手的国内车型更高。与竞争的国内品牌相比，这可能是盈亏平衡点更高的原因。 生产能力从100,000台扩大至200,000台将在2013年8月底完成。我们相信，新工厂投产所产生的成本将影响Trumpchi在2H14的利润率。激进的模型发布时间表，但执行风险仍然存在 虽然Trumpchi有一个激进的新模式在发射时间表上，执行风险在我们看来仍然是：1）到目前为止，GS5是Trumpchi的唯一流行车型； 2）轿车领域的竞争仍然很激烈。广汽传祺2014年的新车型型号名称细分类型时间GA5 / 6中型接班人2H14GS3紧凑型SUV新车型，2014年末/早期2015GA1 Sub compact全新模型2014年末/ 2015年早期轿车GA3紧凑型SUV的新车型2014年末/早期2015资料来源：公司数据，汇丰银行估算 分析员广汽集团（2238 HK）汽车2013年11月4日7吉普车发布之前，GAC菲亚特不会扭亏为盈GAC Fiat的销售业绩低于公司的预期。自合资