紫金矿业：2013年第3季度业绩–喜忧参半，但仍有待达成共识

关键变更德意志银行市场研究评分卖亚洲中国资源资源金属与采矿公司紫金矿业路透社彭博交易所代码2899.HK 2899 HK HKG 2899日期2013年10月25日结果售价2013年10月25日（港币）1.8013年第3季度的业绩–喜忧参半，但仍可能低于共识2013年第3季度的减值亏损冲回情况符合预期；仍对2013年第3季度的年初至今的NPAT持谨慎态度，NPAT同比下降51％，至17.89亿元人民币，相当于德意志银行的75％和彭博市场普遍预期的66％。紫金仅在2013年第3季度就就减值损失和强劲铜产量的逆转录得NPAT 6.91亿元人民币，超出我们的预期。我们调整假设销售（FYE）52,233至52,407↑0.3%根据2013年第3季度的实际结果，将2013E / 14E NPAT提高约2％/ 4％，运算教授9.5至9.4↓-1.2%人民币24.39亿元/人民币18.08亿元。但是，我们并不期望保证金（FYE）我们相信，在未来几个季度中，减值亏损将不会再转回，而且利润率有可能进一步受到挤压。由于估值高昂，我们以2014年预期市盈率17倍对该股给予卖出评级。13年3季度的NPAT为17.89亿元人民币，达到了德意志银行估计的75％紫金矿业的2013年第3季度迄今收入同比下降51％至17.89亿元人民币。 NPAT占彭博市场普遍预期的66％，占我们之前2013年全年预测的23.96亿元人民币的75％。紫金矿业的2013年第3季度迄今收入达到370.28亿元人民币（同比增长7％），占彭博市场普遍预期的80％和我们预期的71％。营业利润同比下降51％至25.91亿元人民币，分别占彭博预期和我们预期的47％和52％。我们认为同比大幅下降的主要原因是紫金的单价上涨和价格上涨净利润（FYE）5.04.03.02.01.02,395.7至↑1.8%2,438.8黄金/铜下跌。我们在图1中显示结果详细信息。10/114/1210/124/13 紫金矿业NPAT仅在2013年第三季度就击败了，但黄金生产成本仍然令人失望的 恒生指数（重新定基）2013年第3季度，紫金的NPAT为人民币6.91亿元，超出我们预期的人民币5亿元，表现（％）1m 3m 12m主要是由于高减值损失的拨回，2013年第三季度为1.78亿元人民币， 以及强劲的铜产量。鉴于金价和铜价在13年三季度末与2013年二季度末相比分别回升了7.7％和6.8％，我们预期2013年3季度的减值损失将恢复至约1亿元人民币。然而，公司录得1.78亿元人民币，以弥补减值亏损，超出我们的预期。同时，紫金的铜业务表现好于预期，均价比我们的预期高2％，单位成本低2％。但是，紫金的黄金生产单位成本可能比我们的预期高2％。略微提高估计；预计13年第四季度不会有太大的兴奋我们根据2013年第三季度的实际结果调整我们的假设/预测。具体来说，我们将紫金矿业2013E的矿山铜均价/销量提高了2％/ 3％，并将其单位成本降低了2％。鉴于13年3季度金价持续上涨的趋势，我们还将其采矿黄金单位成本的预测提高了2％。总体而言，我们将紫金的NPAT的2013年预测税率提高了约2％，至24.39亿元人民币，而2014E则提高了4％，至18.08亿人民币。但是，我们认为紫金将继续努力应对2014年黄金/铜的平均售价同比下降趋势以及新近开采的矿山的成本稳定。因此，我们对紫金未来几个季度的业绩保持谨慎。我们认为，市场对FY13和FY14的共识估计分别为人民币27.02亿元和人民币23.69亿元，仍然过高。估值与风险我们的目标价为1.2港元，这是基于矿山折现折现法得出的，相当于11倍的2014年预期市盈率和0.7倍的2014年预期市净率。目前，紫金矿业的市盈率为16.8倍2014年预期市盈率和1.0倍2014年预期市净率，这意味着较目前水平有约33％的下行空间。因此，我们维持卖出评级。主要风险：黄金/铜价上涨。绝对-5.8 3.4 -43.4恒生指数-1.6 4.3 4.7德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行价格/相对价格目标价-12个月（港元）1.2052周范围（港元）3.27 - 1.37恒生指数22,836詹Kan研究分析师(+852) 2203 6146 2013年10月25日冶金矿产紫金矿业页面PAGE2德意志银行/香港价格表现更新日期：2013年10月25日财政年度末12月31日2010201120122013E2014年2015年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.220.260.240.110.080.06 每股收益（人民币）0.220.260.240.110.080.06中国DPS（人民币）0.070.100.100.050.040.03金属与采矿BVPS（人民币）1.01.11.31.31.31.4加权平均份额（米）21,81221,81221,81221,81221,81221,812紫金矿业平均市值（人民币元）122,08884,41052,39830,80130,80130,801企业价值（元）124,39589,34062,18443,05845,07046,466路透社：2899.HK彭博社：2899 HK评估指标卖市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）25.325.314.814.810.110.112.612.617.017.022.722.7价格（13 Oct 10）1.80港元P / BV（x）6.282.111.921.081.061.04目标价1.20港元FCF收率（％）3.2纳米纳米4.72.53.7 股息收益率（％）1.22.64.23.52.62.052周范围港币1.37-3.27 EV /销售额（x）4.42.31.30.80.91.0市值（百万）港币百万39,262EV / EBITDA（x）14.58.25.76.17.38.0美元5,064公司简介销售收入28,18739,38247,87452,40749,12448,314紫金矿业是中国的一家矿业集团。它是毛利11,03613,15813,2079,7388,6898,228主要从事矿山的勘探，开采和销售息税折旧摊销前利润8,57210,88110,8267,0246,1995,806黄金和其他有色金属。该公司是其中之一折旧1,1871,3131,7082,1152,3232,573最大，最高效的矿山黄金中国的生产者。5.04.03.02.01.0摊销0 0 0 0 0 0息税前利润7,385 9,567 9,118 4,909 3,876 3,233净利息收入（支出）-191 -496 -804 -996 -1,078 -1,172员工/会员137205243251251254256例外/非凡0 0 0 0 0 0其他税前收入/（支出）0 0 0 0 0 0除税前溢利7,332 9,276 8,556 4,164 3,052 2,317所得税费用1,576 2,366 2,403 1,116 763 579少数民族928 1,198 942 610 481 382其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润4,828 5,713 5,211 2,439 1,808 1,355DB调整（包括稀释）0 0 0 0 0 0DB净利润4,828 5,713 5,211 2,439 1,808 1,35510月11日1月12日4月12日12月12日10月12日1月13日4月13日7月13日经营现金流量7,3326,3905,4086,7095,8035,821净资本支出-3,375-6,885-7,571-5,269-5,035-4,684紫金矿业恒生指数（根据基准）自由现金流3,957-495-2,1631,4397681,137保证金趋势募集资金/（回购）已付股息0-1,4540-2,6520-4,0350-2,1810-1,0810-811借款净收益/（十月）3,1925,5469,3181,0001,0002,0003228其他投资/筹资现金流量-12-1,273-1,722-1,119-1,219-1,339242016128410111213E14E15E现金流量净额5,682 1,126 1,398 -861 -531 986营运资金变动-1,571 2,335 -1,079 426 -28 171现金及其他流动资产4,651 6,180 7,473 6,612 6,081 7,067有形固定资产12,557 18,378 24,127 27,005 29,419 31,316商誉/无形资产5,676 7,477 9,033 9,483 9,905 10,24350403020100-10息税折旧摊销前利润保证金息税前利润率30252015105010 11 12 13E 14E 15E联营公司/投资5,121 4,406 5,658 5,658 5,658 5,658其他资产10,396 15,879 21,064 19,904 19,803 19,484资产总额38,401 52,320 67,354 68,662 70,866 73,768计息债务7,882 10,393 17,516 18,516 19,516 21,516其他负债4,491 11,795 16,256 15,696 15,692 15,668负债合计12,373 22,188 33,771 34,211 35,207 37,184股东权益21,832 25,009 28,182 28,439 29,167 29,711少数民族4,197 5,124 5,401 6,011 6,492 6,874股东权益合计26,029 30,133 33,583 34,450 35,659 36,585净债务3,231 4,213 10,042 11,903 13,435 14,448销售增长 （％）纳米39.721.69.5-6.3-1.6销售增长（LHS） 净资产收益率（RHS）DB EPS增长（％）呐18.3-8.8-53.2-25.9-25.1偿付能力EBITDA利润率（％）30.427.622.613.412.612.0息税前利润率（％）26.224.319.09.47.96.75050支付比例（％）30.138.241.944.344.945.44040净资产收益率（％）24.124.419.68.66.34.6302010010111213E14E302010015E净债务/权益（％）12.4 14.0 29.9 34.6 37.7 39.5净利息保障（x）38.7 19.3 11.3 4.9 3.6 2.8资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS） 净利息保障（RHS）詹Kan+852 6146现金流量（元）资产负债表关键公司指标增长与盈利资本支出/销售额（％）13.119.016.710.110.29.7资本支出/折旧（x）3.15.74.72.52.21.8EV / EBIT（x）16.89.36.88.811.614.4损益表（CNYm） 2013年10月25日冶金矿产紫金矿业德意志银行/香港页面PAGE3年终无激动紫金矿业的3Q13年初至今利润同比下降51％，至17.89亿元人民币，占彭博市场普遍预期的66％，占德意志银行先前估计的23.96亿元人民币的75％。 2013年第3季度迄今收入达到370.28亿元人民币（同比增长7％），占彭博市场共识的80％和我们预期的71％。营业利润同比下降51％至25.91亿元人民币，分别占彭博共识和我们预期的47％和52％。我们认为同比大幅下降主要是由于紫金的单位成本飙升以及黄金/铜的