信用产品周策略：中票收益率易上难下,交易所则依旧矛盾重重

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  信用债市场周回顾：收益率又有上行，企业债供给频率非常高。上周的债市基本面并不乐观，如央行对流动性状况总体充裕的表态，，以及公开市场的净回笼资金和逆回购暂停操作，还有几个重要经济数据的公布等。因此，在利率产品收益率上行的同时，上周的短融中票收益率也皆上行。其中，3年期和5年期AAA中票分别上行3BP和5BP至5.18%和5.37%，而AAA短融则上行6BP至5.13%。 企业债方面，最大的特征就是发行频率有进一步提速。如上周簿记的企业债新债就高达22只，其中10月17日当日更是有高达8只新债同时簿记，为企业债簿记发行以来的最高日簿记只数记录，而且票面利率也都在7.0%以上。受此影响，无论是交易所还是银行间，切压寨收益率都略有上行趋势，显示一级市场对二级市场是有影响的。  12桐昆债：问题很具典型性，但还不至于有毁灭性打击。针对桐昆股份回购股票的议案通过股东大会后引发的12桐昆债有可能被要求提前清偿的问题，我们倾向于认为并不会对公司现金流产生毁灭性的打击。一方面，主承提出的两个后续待选方案中，因方案二所确定的93元的价格偏低，而且清偿时间点靠后，预计对债券持有人不一定划算，相比之下，方案二因多少有利于提升债券的整体偿债能力，预计更多地被接受，故而不会使公司大面积遭受清偿。另一方面，从信用基本面出发，毕竟公司目前仍未出现亏损，尤其是今年第2季度的利润单季环比均有一定增长，而负债率还不算太高，预计即使要出问题也需要时间的进一步积累。当然，此次桐昆债的危机根源具有很普遍的意义，即在行业弱势背景中持续扩张带来的市场对其偿债能力的怀疑，这也势必暗示对于该类信用债需要给予更多的收益率溢价。  信用债周策略：中票收益率易上难下，交易所信用债依旧充满矛盾。对于银行间高等级中票，因我们判断未来资金面难以进一步宽松，以及近期中票收益率升幅仍不及利率产品，故而在本周，中票或许又到了一个收益率易上难下的位置。而对于交易所的中低等级信用债，也同样依然充满着矛盾。一方面是企业债一级供给压力较大，对应较高的票面利率对二级市场有压力；但另一方面是信用基本面又无大利空，如目前已经公布的3季报就没有见到大幅低于预期的信息，而卖地收入较高也利好城投等。因此，我们维持近期的交易所仍将是个震荡市的观点。其中推动收益率小幅向下的因素仅仅可能是资金利率持续维持低位，或一级供给放缓，或审计数据超预期等，但影响力都不大。 证券研究报告 分析师 胡泽利 S1080511020001 研究助理 周潜 S1080113080031 电 话： 0755-25832570 邮 件： huzeli@fcsc.com 中票收益率易上难下，交易所则依旧矛盾重重 ——信用产品周策略 2013年10月22日 固定收益证券 信用产品周报 近期发行的企业债一览： 簿记日 短融名称 期限 主体 票面 10-16 13荆门债 7- AA 7.00 % 10-16 13宝工债 7- AA 7.10 % 10-17 13连顺兴债 7- AA 6.97 % 10-17 13渝西物流债 7- AA 7.08 % 10-17 13葫芦岛债02 6- AA 7.50 % 10-17 13葫芦岛债01 10- AA 7.05 % 10-17 13任城债 7- AA 7.30 % 10-17 13寿光城投债 7- AA 7.10 % 10-17 13龙岩汇金债 7- AA 7.10 % 10-17 13宜环科债 7- AA 7.10 % 10-18 13郴高科债 7- AA 7.25 % 10-18 13资阳水务 7- AA — 10-18 13湛江基投债 7- AA 6.93 % 相关报告 《震荡市，难免有调整压力》 20121016信用债周策略 《结构性盘整》 20121010信用债10月策略 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目 录 1、信用债市场周回顾 .............................................................................................. 3 1.1 短融周发行：周发行规模有所恢复.................................................. 3 1.2 中票周发行：周发行规模仍在低位.................................................. 4 1.3 短融中票周成交：收益率又有上行.................................................. 4 1.4 银行间企业债： 发行频率创纪录，票面多处于7.0%以上 .............. 6 1.5 交易所信用债： 一级发行继续低迷，二级以震荡为主 .................... 8 2、信用债事件点评： .............................................................................................. 9 2.1 桐昆债：问题很具典型性，但短期违约风险尚不大......................... 9 2.1.1 根本症结：行业弱势背景下仍逆市扩张 ............................................... 10 2.1.2 针对两个解决方案：方案一或更多地被接受 ....................................... 12 3、信用债周策略： ................................................................................................ 13 3.1 银行间中票：又到了收益率易上难下的位置 ................................ 13 3.2 交易所中低等级信用债：维持震荡市的判断 ................................ 14 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、信用债市场周回顾 1.1 短融周发行：周发行规模有所恢复 上周短融共计发行42只，规模为758.7亿元，发行量剧增，发行规模较此前一周增加了133%，达到9月中旬以来发行规模的最高值。 表1：短融周发行只数和规模[1] 发行日 发行 到期 只数 规模(亿) 只数 规模(亿) 2013-10-14—2013-10-20 42 758.70 27 365.70 2013-10-07—2013-10-13 15 325.50 12 349.00 2013-09-30—2013-10-06 1 0.00 3 75.00 2013-09-23—2013-09-29 29 307.50 31 356.50 2013-09-16—2013-09-22 31 404.80 30 346.20 2013-09-09—2013-09-15 54 921.40 33 351.70 2013-09-02—2013-09-08 35 397.50 24 778.00 2013-08-26—2013-09-01 15 172.00 24 358.50 2013-08-19—2013-08-25 21 263.80 26 284.00 资料来源：WIND，第一创业研究所整理。 我们以1年期短融为例说明上周发行短融的票面利率情况。1年期AAA级短融共发行了5只，利率都分布在5.30%-5.55%；AA+级则分布在5.60%-5.94%之间。上述两个级别票面利率分布相对集中，而AA级定价则出现了比较大的分歧。“13京住总CP001”票面利率仅有5.60%，由于该债发行人“北京住总集团有限责任公司”是北京市国资委的全资子公司，近年业绩也还不错，导致其定价达到AA+级的水平。而同为AA级的“13瑞水泥CP004”票面利率达到了6.60%。最后，AA-级短融集中在6.9-7.0%。 此外，短融一、二市场利差依旧存在，以1年期AAA级短融为例（表2），以中债到期收益率为参考，上周发行的5只短融大致比二级市场高出约20-35bp不等。 表2：1年期AAA级短融与二级市场利差 中债收益率日期 对应中债到期收益率 上周发行短融 票面利率 2013-10.14 5.08% 13闽能源CP003 5.30% 2013-10.15 5.10% 13宁沪高CP001 5.32% 2013-10.16 5.13% 13核风电CP001 5.40% 2013-10.17 5.14% 13淮南矿业CP003 5.50% 2013-10.18 5.13% 13滨建投CP001 5.55% 资料来源：WIND，第一创业证券研究所整理。 [1] 此处统计的短融中票发行均包含定向工具和集合票据。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 41.2 中票周发行：周发行规模仍在低位 上周，中票共发行了12只，规模共计82亿元，发行量比此前一周有所提高，但规模仍然较小，比今年大多数时候要低。 表3：中票的周发行和到期情况 发行日 发行 到期 净发行规模(亿) 只数规模(亿) 只数 规模(亿)2013-10.14—2013-10-20 12 82.00 1 12 70.00 2013-10-07—2013-10-13 8 51.31 3 3