成商集团(600828)：前三季度净利润大幅增长，太平洋租金收益确认为主因

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年10月15日 成商集团（600828.SH） 批发和零售贸易 前三季度净利润大幅增长，太平洋租金收益确认为主因 公司简报  ◆业绩预增，1-3Q2013净利润同比增长70%-90%：  公司公告：经财务部门初步测算，预计公司2013年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加70%到90%。预计净利润为17705万元至19788万元，折合EPS 0.31-0.35元。  ◆业绩大幅增长，主要是由于太平洋租金收益确认所致：  公司净利润大幅增长，主要是由于本期公司妥善解决了与太平洋中国控股有限公司的仲裁诉讼纠纷，公司应收收益和租金合计约2.21 亿元，扣除2011年已确认收益及相关税费后，对公司2013年前三季度净利润的影响约为9100万元。剔除太平洋收益后，我们计算1-3Q2013公司净利润为8605万元至10688万元，折合EPS 0.15-0.19元，略低于我们之前 EPS 0.20元的预期。  从单季度看，剔除太平洋收益后，公司三季度单季度净利润区间为328万元至2411万元，净利润增速为-88%至-12%。净利润增速出现下滑，我们判断主要是由于公司受到经济增长速度下行影响，百货主业收入增速进一步放缓所致。  ◆春熙路店回收，预计 2014 年贡献 EPS 约 0.12 元：  我们认为由于由于茂业集团替换太平洋百货春熙路店，短期有一定培育期和品牌适应期，我们保守预计春熙路 2014 年全年净利润在9000万左右，折合EPS 0.12元（不排除上调春熙路门店 14 年业绩的可能性），但公司未来盐市口二期和茂业中心的陆续开业，短期会拖累公司整体业绩，我们预计 2014 年公司整体业绩仍然增长平稳。  ◆维持增持评级，6个月目标价6.75元： 我们调整公司2013-2015年EPS分别至0.39/0.45/0.54元，之前为0.34/0.40/0.49元，预计13-15年地产业务贡献EPS 0/0/0.01元，未来三年CAGR 27.0%，给予公司目标价6.75元。我们认为四川省较高的消费倾向，为公司二三线城市下沉带来较好的基础。而太平洋纠纷结案，使公司得以收回黄金地段的物业，未来经营的规模效应和联动性得以加强。但短期来看，经济疲软带来的负面冲击是全行业的，公司难以独善其身，考虑到太平洋未来投资收益将显著提升公司的业绩表现，短期估值虽有压力，但仍维持增持评级。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 2,040 2,146 2,391 3,102 3,705 营业收入增长率 19.26% 5.21% 11.38% 29.75% 19.43% 净利润（百万元） 196 151 225 259 309 净利润增长率 41.52% -23.03% 49.27% 15.22% 19.15% EPS（元） 0.34 0.26 0.39 0.45 0.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.62% 16.23% 19.80% 18.88% 18.65% P/E 17 23 15 13 11 P/B 4 4 3 2 2 增持（维持） 当前价/目标价：5.99/6.75元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.70 总市值(亿元)：34.17 一年最低/最高(元)：3.82/6.00 近3月换手率：46.92% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%10-1201-1304-1307-13成商集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 13.47 21.77 14.99 绝对 12.61 30.21 22.07 相关研报 业绩符合预期，费用控制良好、分红收益增加为主因 ··········································· 2013-08-15 春熙路店纠纷尘埃落定，预计增厚13/14年EPS0.10/0.12元 ··········································· 2013-08-03 业绩基本符合预期，投资收益未能确认导致利润增速较缓 ··········································· 2013-04-25 2013-10-15 成商集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 相关报告： 20101025 成商集团：主业战略清晰，地产如虎添翼---成商集团2010年3季报点评 20101214 成商集团：回归！机遇大于风险-----春熙店回归风险提示公告点评 20110425 成商集团：业绩略低于预期，但扣非净利润增速质量较高---1Q2011季报点评 20110816 成商集团：业绩超预期，太平洋百货店利润超预期结算是主因---1H2011中报点评 20111028 成商集团：业绩符合预期，二三线门店逐渐发力---3Q2011季报点评 20120204 成商集团：业绩基本符合预期，看好非优势地区的快速发展---2011年报点评 20120425 成商集团：业绩略低于预期，太平洋仲裁案靴子落地---1Q2012季报点评 20120526 成商集团：大股东增持稳定军心，看好公司长期下沉空间---公司公告点评 20120816 成商集团：业绩低于预期，未确认太平洋百货投资收益是主因---1H2012中报点评 20121026 成商集团：业绩符合预期，太平洋案盖棺定论但投资收益尚难确定---3Q2012季报点评 20130225 成商集团：业绩完全符合预期，2013两大体量项目影响短期利润释放---2012年报点评 20130425 成商集团：业绩基本符合预期，投资收益未能确认导致利润增速较缓---1Q2013季报点评 20130815 成商集团：业绩符合预期，费用控制良好、分红收益增加为主因---1H2013中报点评 2013-10-15 成商集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 2,040 2,146 2,391 3,102 3,705 营业成本 1,569 1,637 1,822 2,379 2,830 折旧和摊销 0 294 57 73 87 营业税费 34 35 43 56 67 销售费用 190 201 249 320 382 管理费用 49 51 57 74 89 财务费用 32 28 37 45 54 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 78 7 133 146 158 营业利润 257 201 312 360 430 利润总额 259 203 312 360 430 少数股东损益 2 -1 1 2 3 归属母公司净利润 195.73 150.65 224.88 259.11 308.72 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 2,094 2,232 2,475 2,821 3,095 流动资产 467 430 507 661 806 货币资金 118 128 143 186 239 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 7 11 13 17 21 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 144 104 117 152 181 存货 187 181 177 233 278 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 214 212 226 241 256 固定资产 471 448 772 1,047 1,243 无形资产 321 311 296 281 267 总负债 1,268 1,275 1,309 1,416 1,404 无息负债 583 608 638 810 947 有息负债 685 666 671 606 458 股东权益 826 957 1,166 1,405 1,690 股本 439 570 570 570 570 公积金 127 142 164 190 221 未分配利润 229 216 401 612 863 少数股东权益 31 29 30 32 35 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 242 223 155 294 339 净利润 196 151 225 259 309 折旧摊销 0 294 57 73 87 净营运资金增加 91 -66 37 -18 -9 其他 -44 -156 -164 -20 -48 投资活动产生现金流 -383 -156 -90 -119 -58 净资本支出 255 190 250 250 200 长期投资变化 214 212 -13 -15 -16 其他资产变化 -852 -558 -327 -354 -242 融资活动现金流 135 -62 -49 -133 -228 股本变化 73 132 0 0 0 债务净变化 187 -19 5 -65 -148 无息负债变化 94 25 30 172 136 净现金流 -6 5 16 43 53 资料来源：光大证券、上市公司 -40%-20%0%20%40%60%0100200300400201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%01000200030004000201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-10-15 成商集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 19.26% 5.21% 11.38% 29.75% 19.43% 净利润增长率 41.52% -23.03% 49.27% 15.22% 19.15% EBITDAEBITDA增长率 24.74% -2.19% -46.20% 22.18% 24.02% EBITEBIT增长率 35.10% -3.45% 1.65% 20.73% 25.55% 估值指标 PE 17 23 15 13 11 PB 4 4 3 2 2 EV/EBITDA 14 8 14 11 9 EV/EBIT 14 18 18 15 11 EV/NOPLAT 19 22 25 20 15 EV/Sales 1 2 2 1 1 EV/IC 3 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 23.08% 23.74% 23.80% 23.31% 23.61% EBITDA率 13.61% 12.65% 11.38% 10.72% 11.13% EBIT率 11.21% 10.29% 8.99% 8.36% 8.79% 税前净利润率 12.69% 9.48% 13.03% 11.61% 11.61% 税后净利润率（归属母公司） 9.59% 7.02% 9.41% 8.35% 8.33% ROA 9.46% 6.69% 9.13% 9.26%