成商集团：业绩符合预期，费用控制良好、分红收益增加为主因

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月15日 成商集团（600828.SH） 批发和零售贸易 业绩符合预期，费用控制良好、分红收益增加为主因 公司简报 ◆业绩符合预期，1H2013净利润同比增长7.92%： 1H2013公司实现营业收入11.15亿元，同比增长2.78%；归属母公司净利润8277万元，折合EPS 0.15元（扣非后0.14元），同比增长7.92%（扣非后4.32%）。公司基本符合我们之前EPS 0.14元的预期，主要是由于公司费用控制良好，同时二季度公司取得重庆医药分红收益426万元超我们预期。公司扣非后净利润为8043万元，同比增长4.32%。从单季度拆分看，2Q2013公司营业收入4.95亿元，同比增长3.35%，增速高于1Q2013的2.33%；归属于母公司的净利润3474万元，同比增长16.15%，增速高于1Q2013的2.66%。 ◆百货主业收入增速较为缓慢，同比增3.58%： 1H2013公司受到经济增长速度下行影响，百货主业收入增速进一步放缓至3.58%（去年同期增速为4.91%）。分地区看，1H2013成都地区收入5.18亿元，同比增长2.97%，南充地区和绵阳地区增速分别为2.31%/3.52%。菏泽地区由于东方红店闭店，致使收入增速同比放缓致2.94%，剔除东方红店闭店因素影响，菏泽茂业店收入同比增长20.86%。 ◆毛利略有下降，期间费用控制良好： 毛利率方面，1H2013公司综合毛利率为22.60%，较去年同期同比下降0.92个百分点。其中百货业务毛利率为15.16%，较去年同比减少0.36个百分点，我们认为主要是由于1）公司加大营销力度，积极尝试各种营销模式2）毛利贡献较低的黄金珠宝销售占比提高。期间费用率方面，1H2013公司期间费用率同比降低1.16个百分点至10.96%，其中销售/管理/财务费用率同比分别变化-0.69/-0.04/-0.43百分点至8.51%/1.58%/0.87%。报告期内，公司销售费用大幅下降492万元，我们认为主要是由于公司关闭南充模范街店改为整体出租降低了费用，同时也体现公司在收入增长乏力的情况下良好的费用管控能力；而财务费用率减少的主要原因是由于本报告期公司借款本金减少导致利息减少。 ◆维持增持评级，6个月目标价5.1 元： 我们维持公司2013-2015年EPS分别至0.34/0.40/0.49元，追述2012年公司全年业绩至0.36元，预计13-15年地产业务贡献EPS 0/0/0.01元，未来三年CAGR22.9%，给予公司目标价5.1元，对应2013年PE15X。我们认为四川省较高的消费倾向，为公司二三线城市下沉带来较好的基础。而太平洋纠纷结案，使公司得以收回黄金地段的物业，未来经营的规模效应和联动性得以加强。但短期来看，经济疲软带来的负面冲击是全行业的，公司难以独善其身，考虑到太平洋未来投资收益将显著提升公司的业绩表现，短期估值虽有压力，但仍维持增持评级。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 2,040 2,146 2,391 3,102 3,705 营业收入增长率 19.26% 5.21% 11.38% 29.75% 19.43% 净利润（百万元） 196 151 194 225 280 净利润增长率 41.52% -23.03% 28.80% 16.15% 24.13% EPS（元） 0.34 0.26 0.34 0.40 0.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.62% 16.23% 17.56% 17.19% 17.84% P/E 14 18 14 12 10 P/B 3 3 2 2 2 增持（维持） 当前价/目标价：4.83/5.10元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.70 总市值(亿元)：27.55 一年最低/最高(元)：3.82/5.44 近3月换手率：44.89% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%08-1209-1211-1212-1202-1304-1305-1307-13成商集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.96 12.81 -1.44 绝对 4.99 5.92 -2.95 相关研报 春熙路店纠纷尘埃落定，预计增厚13/14年EPS0.10/0.12元 ····································· 2013-08-03 业绩基本符合预期，投资收益未能确认导致利润增速较缓 ····································· 2013-04-25 业绩完全符合预期，2013两大体量项目影响短期利润释放 ····································· 2013-02-25 2013-08-15 成商集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司2Q2013单季净利同比增长16.15% 1Q2011-2Q2013公司经营情况拆分一览 营业总收入 (万） 营业总收入 增速（%） 营业成本 (万) 销售毛利率 （%） 净利润 （万） 净利润 增速（%） 1Q2011 57894.80 20.43% 45699.66 21.06% 4763.67 10.84% 2Q2011 45351.25 27.85% 33583.74 25.95% 5974.86 153.76% 3Q2011 42261.68 13.06% 32200.78 23.81% 3285.59 28.18% 4Q2011 58508.11 16.69% 45448.80 22.32% 5548.92 20.24% 1Q2012 60572.34 4.62% 46850.18 22.65% 4679.03 -1.78% 2Q2012 47939.54 5.71% 36144.83 24.60% 2990.87 -49.94% 3Q2012 45380.51 7.38% 34248.47 24.53% 2745.06 -16.45% 4Q2012 60747.78 3.83% 46446.60 23.54% 4650.24 -16.20% 1Q2013 61984.20 2.33% 48577.63 21.63% 4803.31 2.66% 2Q2013 49543.76 3.35% 37745.32 23.81% 3473.81 16.15% 资料来源：公司公告 图表2：公司2Q2013单季期间费用率同比下降0.58个百分点 1Q2011-2Q2013公司期间费用拆分一览 期间费用 (万) 期间费用率（%） 销售费用(万) 销售费用率（%） 管理费用(万) 管理费用率（%） 财务费用(万) 财务费用率(%) 1Q2011 5634.93 9.73% 4175.27 7.21% 830.90 1.44% 628.76 1.09% 2Q2011 6206.38 13.69% 4537.30 10.00% 862.91 1.90% 806.17 1.78% 3Q2011 6772.73 16.03% 5069.77 12.00% 807.40 1.91% 895.56 2.12% 4Q2011 7020.39 12.00% 5168.14 8.83% 938.20 1.60% 914.04 1.56% 1Q2012 6850.40 11.31% 5209.91 8.60% 892.44 1.47% 748.05 1.23% 2Q2012 6299.64 13.14% 4772.64 9.96% 864.54 1.80% 662.46 1.38% 3Q2012 7164.46 15.79% 5054.91 11.14% 1345.55 2.97% 764.00 1.68% 4Q2012 6734.90 11.09% 5085.05 8.37% 1032.76 1.70% 617.09 1.02% 1Q2013 6001.90 9.68% 4763.74 7.69% 864.92 1.40% 373.24 0.60% 2Q2013 6222.68 12.56% 4727.27 9.54% 900.99 1.82% 594.42 1.20% 资料来源：公司公告 相关报告： 20101025 成商集团：主业战略清晰，地产如虎添翼---成商集团2010年3季报点评 20101214 成商集团：回归！机遇大于风险-----春熙店回归风险提示公告点评 20110425 成商集团：业绩略低于预期，但扣非净利润增速质量较高---1Q2011季报点评 20110816 成商集团：业绩超预期，太平洋百货店利润超预期结算是主因---1H2011中报点评 20111028 成商集团：业绩符合预期，二三线门店逐渐发力---3Q2011季报点评 20120204 成商集团：业绩基本符合预期，看好非优势地区的快速发展---2011年报点评 20120425 成商集团：业绩略低于预期，太平洋仲裁案靴子落地---1Q2012季报点评 20120526 成商集团：大股东增持稳定军心，看好公司长期下沉空间---公司公告点评 20120816 成商集团：业绩低于预期，未确认太平洋百货投资收益是主因---1H2012中报点评 20121026 成商集团：业绩符合预期，太平洋案盖棺定论但投资收益尚难确定---3Q2012季报点评 20130225 成商集团：业绩完全符合预期，2013两大体量项目影响短期利润释放---2012年报点评 2013-08-15 成商集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 20130425 成商集团：业绩基本符合预期，投资收益未能确认导致利润增速较缓---1Q2013季报点评 20130815 成商集团：业绩略超预期， ---1H2013中报点评 2013-08-15 成商集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 2,040 2,146 2,391 3,102 3,705 营业成本 1,569 1,637 1,822 2,379 2,830 折旧和摊销 0 294 57 73 87 营业税费 34 35 43 56 67 销售费用 190 201 244 313 374 管理费用 49 51 53 62 74 财务费用 32 28 37 47 57 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 78 7 80 77 92 营业利润 257 201 267 307 382 利润总额 259 203 267 307 382 少数股东损益 2 -1 1 2 3 归属母公司净利润 195.73 150.65 194.04 225.37 279.76 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 2,094 2,232 2,470 2,808 3,059 流动资产 467 430 507 661 789 货币资金 118 128 143 18