结构性产品专题报告之三：可转债的Delta对冲套利策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 金融工程 [Table_Title] 结构性产品专题报告之三 数量化投资 2013年10月08日 [Table_BaseInfo] 相关研究报告： 《结构性产品专题报告之一：海外结构性金融产品简介》 ——2013-05-27 《结构性产品专题报告之二：基于二叉树模型的可转债定价》——2013-08-14 证券分析师：钱晶 电话： 021-60875163 E-MAIL： qianjing1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题报告 可转债的Delta对冲套利策略  套利策略简介 在海外，可转债套利是对冲基金常用的一种对冲策略。通常，该策略会在做多转债的同时，做空一定数量的股票，从而使其投资组合对股票市场暴露较小的风险敞口。 转债套利策略在过去十几年中整体表现不错。以Barclay可转债套利指数为例，除在次贷危机时期经历过较大的回撤，在其余年份中，可转债套利策略均表现平稳，与S&P500相比，体现出较好的风险收益特征。  Gree ks Greeks是可转债对于各种因素敏感性的一种量化指标。通常，在进行转债套利策略时，需要事先确定对每个Greeks所暴露的风险敞口范围，并进行动态的调整。通过Greeks，能更好的了解在一个动态的市场中，可转债的各种风险。 Delta是最为重要的一个Greek。它描述了转债价格相对于正股价格的敏感性。值得注意的是，当正股价格低于某一临界值时，转债的债底价值会迅速减少。此时，Delta会变高，可转债又会表现出较强的股性。  对冲工具 当前在国内，期权等衍生品工具尚不存在，因此，唯一可以利用的工具便是正股股票。我们可以利用融券来对冲可转债的Delta风险，当前22只在交易的可转债中，有16只转债的正股在融券标的中。  对冲策略 可转债套利策略并非是无风险的，它不会对所有的Greeks进行对冲。而是经常会在某些Greeks上主动承担风险，并随着市场的变化进行适当的权衡和调整。 Delta对冲是指，利用正股来对可转债进行对冲，从而使得转债组合不受正股价格的影响。通常，转债套利策略会根据Delta，来确定做空多少数量的股票。 在实际进行Delta对冲，并不一定需要做到完全中性。当股票的下行风险小于上行风险时，可以卖出相对较少的股票数量，这一对冲方式称为牛性对冲，反之则称为熊性对冲。 Delta对冲策略的收益主要来源于做多隐含波动率。当正股的实际波动率高于转债的隐含波动率时，该对冲组合可以产生正的超额收益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 前言............................................................................................................................................. 4 可转债套利策略简介 ....................................................................................................... 4 转债套利策略表现 ........................................................................................................... 4 Greeks ....................................................................................................................................... 5 Delta .................................................................................................................................. 5 Gamma、Vega、Theta、Rho ...................................................................................... 6 对冲工具..................................................................................................................................... 7 对冲套利策略............................................................................................................................. 7 Delta对冲 ......................................................................................................................... 7 对冲误差 ........................................................................................................................... 8 更多的Delta对冲策略 .................................................................................................... 9 Delta对冲收益来源分析 ............................................................................................... 10 国信证券投资评级................................................................................................................... 12 分析师承诺............................................................................................................................... 12 风险提示................................................................................................................................... 12 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：Barclay可转债套利指数表现（1997年1月~2013年8月） .............................. 4 图 2：Barclay可转债套利指数与S&P500月收益率散点图............................................ 5 图 3：典型可转债的价值曲线图 ............................................................................................ 6 图 4：南山转债的Delta测算 ................................................................................................ 8 图 5：南山转债的Delta对冲误差检验 ................................................................................ 9 图 6：南山转债的中性对冲累计收益 .................................................................................... 9 图 7：南山转债的的牛性对冲累计收益 .............................................................................. 10 图 8：南山转债的的熊性对冲累计收益 .............................................................................. 10 表 1：Barclay可转债套利指数VS标普500...................................................................... 4 表 2：正股可融券的转债 ........................................................................................................ 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 前言 在《结构性产品专题报告之二：基于二叉树模型的可转债定价》中，我们曾介绍了可转债的二叉树定价模型。并对传统的二叉树模型进行一定的扩展，从而使可转债的信用风险，以及赎回、回售和修正等条款也可以在模型中进行定价。 本篇报告，我们将以上一篇报告中的定价模型为基础，简要介绍常见的可转债套利策略。 可转债套利策略简介 尽管在国内，使用可转债套利策略比较少见，但是在海外，可转债套利却是对冲基金常用的一种对冲策略。 通常，该策略会在做多转债的同时，做空一定数量的股票，从而使其投资组合对股票市场暴露较小的风险敞口。而策略的收益部分，则主要来自于市场对可转债定价的非有效性，以及主动承担某些特定的风险。 转债套利策略表现 转债套利策略在过去十几年中整体表现不错。以Bar