大唐新能源：利用小时数改善的双驱动力力—限电率降低&区域结构优化

大唐新能源（1798.HK） 公司研究：大唐新能源（1798.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 1 利用小时数改善的双驱动力----限电率降低&区域结构优化  政策暖风不断，可再生能源附加标准提升。随着去年年底今年年初在中国各大城市出现雾霾天气，以北京为代表的各大城市出现PM 2.5爆表现象逐步升级为环保焦点。新一届政府已经出台多项扶持政策，释放出对可再生能源行业的政策红利。这些政策涵盖电力消化及补贴机制等方面。近日，国家决定将可再生能源电价附加标准由现行每度0.8分钱提高至1.5分。  利用小时数上半年回升显著。公司上半年利用小时录得1054小时，同比上涨19.83%。其中新增174小时中，有80%来自于限电情况的好转，20%的变化来自于区域布局的调整。上半年的整体限电率下降至18.88%，其中内蒙古的限电率好转33.25%。随着风资源状况的好转与资源配臵优化，预计今明两年的利用小时能回升至2000小时以上。  中期业绩低于预期，费用管理为主因。虽然中期业绩同比实现翻倍增长，但盈利仍低于此前预期，盈利能力弱于龙头同行。我们认为主要受到以下几个方面影响：（1）费用管理能力亟待提高。（2）高额财务负担。（3）上网电价意外下降：平均上网电价含税比去年同期降低0.0258元至0.58元。  新增装机规模目标略显谨慎。管理层指引今年与未来两年新增装机目标指引，分别为500兆瓦、700MW、1000MW，相比同行显得谨慎。新增项目将重点布局在消纳能力较强地区，如山东、山西和云南等。  首次给予“增持”评级。我们预计公司2013年、2014年每股盈利分别为0.06和0.09元。目前股价对应公司2013、2014年市盈率分别为19.3和13.5倍。公司利用小时数在限电率改善及区域结构优化的驱动下，增幅明显，今年业绩反转确定性较强。但是考虑到公司未来新增装机速度相对缓慢、当前的费用结构仍亟待优化且当前估值均高于其他两家龙头风电运营商，我们首次覆盖并给予评级，对应目标价1.69港元，相当于2014年15倍预期市盈率。鉴于更透明的盈利前景及良好的现金流运营管理能力，风电运营上市企业中，我们更偏好华能新能源（958.HK）。短期投资风险在于风电价格意外下调。 资料来源：公司资料,华泰香港预测 公司研究 2013-09-18 星期三 大唐新能源 （1798.HK） 评 级： 增持 目标价： 1.69 上升潜力： 11.9% 基础资料 股价(港元)： 1.51 股票类别： 风电 已发行股份（百万股）： 7,274 总市值（百万港元)： 10,983 52周股价波幅(港元)： 0.71-1.86 主要股东： 大唐集团（57.37%） 52周股价相对走势 -0.200.20.40.60.811.21.41.61.8HSI1798数据来源：华泰香港 分析师 范云凤 (852) 3658 6000 fanyunfeng@htsc.com.hk 大唐新能源（1798.HK） 公司研究：大唐新能源（1798.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 2 目录 第一部分 大唐系可再生能源运营实体 .............................................................................................. 3 第二部分 政策暖流不断，利用小时数谷底反弹 .............................................................................. 3 一、 风电消化吸纳环境改善，可再生能源补贴机制逐步理顺 ........................................... 3 二、 特高压电网相继投产部分解决电力输送难题 ............................................................... 5 三、 项目布局愈加优化 ........................................................................................................... 6 四、 碳排放收入下滑已逐步消化，减轻其对盈利的意外冲击 ........................................... 7 第三部分 中期业绩低于预期，新增装机步伐略显缓慢 ................................................................ 8 (一) 费用管控和财务负担等拖累上半年业绩低于预期 ....................................................... 8 (二) 优化资源配臵，装机容量增长目标谨慎 ....................................................................... 9 (三) 上半年奠定良好基础，全年利用小时反弹动力强 ..................................................... 10 第四部分 风电价格调整仍未确定 .................................................................................................... 11 第五部分 盈利预测 ............................................................................................................................ 11 (一) 预测假设 ......................................................................................................................... 11 (二) 投资建议 ......................................................................................................................... 12 (三) 敏感性分析 ..................................................................................................................... 12 第五部分 投资风险 ............................................................................................................................ 13 一、 装机容量不及预期，影响发电总量 ............................................................................. 13 二、 风资源情况不尽人意，拖累发电小时数 ..................................................................... 13 三、 全球进入加息周期，财务成本负担加大 ..................................................................... 13 四、 风电价格出现较大幅度下调 ......................................................................................... 13 大唐新能源（1798.HK） 公司研究：大唐新能源（1798.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 3 第一部分 大唐系可再生能源运营实体 大唐新能源于2010年12月17日在香港联交所上市，发行价2.33港元，为大唐旗下可再生能源的业务平台，母公司持股57.37%，是国内排名前几位的风电运营商。截至2013年6月30日，公司控股装机容量5635MW，上半年实现发电量56.37亿度。公司的控股装机前些年主要扎根在风资源丰富的内蒙古、东北地区。近年来，公司进一步优化风资源布局，大力向中西部与东南沿海等地区开发转移，今年上半年新增装机容量主要来源于云南、广西、广东等地区。 图表1 地区控股装机容量及其增长（兆瓦） 数据来源：公司资料、华泰香港 第二部分 政策暖流不断，利用小时数谷底反弹 一、 风电消化吸纳环境改善，可再生能源补贴机制逐步理顺 我国风电产业近十年来经历了飞跃式发展，风电累计装机容量由2001年的381MW增至2012年末的75324MW，增幅接近200倍。而风电已超过核电，成为继煤电和水电之后的第三大主力电源。但风电并网难问题这几年愈加突出， 2012年风电并网装机只有6083万千瓦，有近二成装机未实现并网。同时已并网装机限电严重，发电小时每况愈下。最新数据显示，2012年全国弃风电量约200亿千瓦时，较2011年规模翻倍，风电平均利用小时数较上年进一步下降30小时至1890小时的低位，个别地区这一数字更是下降到1400小时左右。行业龙头公司的经营数据也显示了这一趋势（图3）：华能和大唐新能源597.21123.71618.12016.62309.32,457.85148.1326.6575.6977.41177.41,275.4 74.8169.3218.8597.31008.31,140.3099148.5207436.5764795.00 0100020003000400050006000200720082009201020112012东南沿海地区中西部东北三省内蒙古 大唐新能源（1798.HK） 公司研究：大唐新能源（1798.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 4 的风电场发电小时数已经跌至1700至1900盈亏平衡点附近。出现这种状况的主因除了风能资源与负荷中心距离过远，电网建设无法匹配外，也与部分地区风电过度无序开发