利用小时数、电价下降影响利润，新能源项目建设稳步推进

核心观点

公司2025年上半年营业收入小幅下降，扣非归母净利润降幅较大。主要原因是发电平均利用小时数同比下降、综合平均电价下降以及折旧及运营成本增加。扣非归母净利润下降较大原因是处置参控股水电公司股权带来的投资收益增加。

关键数据

• 2025年上半年：营业收入147.36亿元（-2.19%），归母净利润38.15亿元（-5.48%），扣非归母净利润32.00亿元（-20.74%）。
• 2025年第二季度：营业收入71.07亿元（-0.79%），归母净利润13.68亿元（-15.41%），扣非归母净利润11.16亿元（-31.02%）。
• 发电平均利用小时数：风电1146小时（-97小时），光伏597小时（-96小时）。
• 累计发电量：393.14亿千瓦时（同比增长8.85%），其中风电250.61亿千瓦时（同比增长8.69%），太阳能发电139.11亿千瓦时（同比增长10.25%）。
• 新增并网装机：218.07万千瓦，其中风电53.81万千瓦，太阳能发电164.26万千瓦。
• 累计投运装机容量：4993.66万千瓦，其中风电2297.02万千瓦，光伏2590.55万千瓦。

研究结论

• 毛利率：47.06%（同比减少8.62pct），主要受电价下降及折旧运营成本增加影响。
• 费用率：财务费用率13.96%（同比减少0.06pct），管理费用率4.91%（同比减少0.45pct）。
• 净利率：28.30%（同比减少3.78pct）。
• ROE：4.30%（同比减少0.47pct）。
• 经营性净现金流：82.47亿元（同比增长1.62%）。
• 投资性净现金流：-116.44亿元（同比有所下降）。
• 融资性净现金流：15.89亿元（同比下降76.83%）。

投资建议

维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为67.4/72.3/77.4亿元，同比增长10.2%/7.4%/7.1%；EPS分别为0.24/0.25/0.27元，当前股价对应PE为18.1/16.8/15.7X。维持“优于大市”评级。

风险提示

电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。