中铁集团（390 HK）：债务驱动增长

Flashnoteabc全球研究工业领域建设工程股权–中国中性目标价（港元）4.50股价（港币）4.04预测股息收益率（％）1.7潜在回报（％）13.1注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M 3M 12M绝对（％）-0.5 -1.7 34.2相对^（％）-2.6 7.3 29.0恒生中国企业索引^指数RIC0390.HK彭博390 HK市值（美元）9,390市值（港元）72,821企业价值（元）145167自由流通量（％）91注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年8月31日周国安*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6669刘家礼*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4524在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读中铁集团（390 HK）N：债务驱动的增长13年1季度NPAT同比增长46％至34.88亿元人民币，与我们的预期基本一致，不包括一次性收益现金流量仍然充满挑战，1H13的财务杠杆继续增加。维持中性评级，盈利预测不变，目标价4.5港元预期的1H13稳定结果–公司报告1H13 NPAT同比增长46％至34.88亿元人民币，占我们13年预测的45％。由于铁路行业改革和房地产开发项目的销售集中在1H13的低利润大众住宅单元之后，铁路项目价格调整放缓，因此GP利润率从1H12的7.6％降至1H13的7.1％。虽然1H13的经营现金流为负数，但公司注意到13年第二季度来自基础设施建设项目的现金收入有所改善。 BT（建造和转让）项目，房地产开发业务和采矿项目的投资将继续拖累2H13的经营现金流。公司1H13的新合同总额同比增长26.6％至3,677亿人民币，我们预计2H13的增速将放缓。我们预计公司的新项目总额将同比增长5％至7,680亿人民币。截至2013年6月，公司的未完成订单总额约为14.12万亿元人民币，覆盖了我们2013年估计的收入2.7倍。该公司将于9月3日上午9:30在香港香格里拉岛酒店举行业绩发布会。前景乐观，但需要资金–在国务院最近支持发展中西部铁路项目以及改革铁路项目融资结构之后，公司对铁路投资持乐观态度。我们认为公司需要为其自身的融资压力寻找解决方案，因为其净负债与权益比率从2012年底的约100％进一步提高到2013年6月的118％。我们注意到CRG最接近的竞争对手CRCC（1186截至2013年6月底，香港，OW，目标价10.8港元）的净负债权益率为42％。该公司目前的市盈率为8.7倍，2013年市盈率为8.6倍，这并不算高。我们认为财务杠杆上升可能会阻碍公司的新合同增长前景。我们也担心量化由于有限的披露而对公司财富管理信托业务所蕴含的风险的影响，即其产品的市值超过1000亿元人民币。 abc中铁集团（390 HK）建筑工程2013年8月31日2财务报表年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.30.30.30.3EV / EBITDA7.36.36.06.1电动/ IC1.00.90.90.8PE *9.28.77.57.2P /账面价值0.90.80.70.6股息收益率（％）1.61.72.02.1财务与估值注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产34,04633,97733,87133,768有形固定资产56,03962,82067,84572,845当前资产434,447473,511500,719507,249现金及其他67,73878,17470,84860,100总资产550,148596,160628,593640,342经营负债299,270331,944356,313360,792注意：2013年8月29日收盘价债务总额161,661165,861163,861161,861净债务93,92387,68793,013101,761股东资金78,19486,53196,017105,077投入资金157,524160,191175,273192,970比率，增长和每股分析年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入5.313.68.01.4息税折旧摊销前利润8.711.29.32.9营业利润14.516.310.53.5PBT10.96.015.14.4汇丰每股收益9.96.615.54.0比例（％）收益/ IC（x）3.23.33.43.1投资回报率7.37.88.17.7鱼子9.89.59.99.4资产回报率2.52.42.52.4EBITDA利润率4.54.44.44.5营业利润率3.13.23.33.4EBITDA /净利息（x）5.74.34.74.7净债务/权益106.390.286.787.4净债务/ EBITDA（x）4.53.83.73.9每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.350.370.430.44汇丰每股收益（全面摊薄）0.350.370.430.44DPS0.050.060.060.07账面价值3.674.064.514.932011201220132014 中国铁路总公司发布恒生中国企业指数资料来源：汇丰银行76543210价格相对76543210损益摘要（CNYm）收入465,625528,739570,910578,936息税折旧摊销前利润20,82323,14825,30826,038折旧及摊销-6,172-6,105-6,480-6,551营业利润/息税前利润14,65117,04318,82919,487净利息-3,642-5,391-5,440-5,509PBT11,08511,75313,52914,128汇丰PBT11,08511,75313,52914,128税收-3,052-3,249-3,740-3,905净利7,3547,8399,0579,417汇丰净利润7,3547,8399,0579,417现金流量汇总（人民币元）经营现金流量-4,18818,9447,2183,844资本支出-9,432-12,672-11,436-11,485投资产生的现金流量-11,974-12,735-11,436-11,485股利-1,022-1,176-1,108-1,108净债务变化24,081-6,2365,3268,748 abc中铁集团（390 HK）建筑工程2013年8月31日3CRG – 1H13结果汇总表人民币百万元1H13A1H12A同比％汇丰银行1H13E收入238,956190,91525%237,933销售成本(222,280)(176,812)26%(219,623)毛利16,67614,10318%18,309GP利润率7.0%7.4%7.7%其他的收入(1,181)(795)49%(1,800)营销费用(1,010)(681)48%(988)行政费用(7,604)(7,188)6%(7,852)运营利润/（亏损）[EBIT]6,8815,43927%7,669息税前利润率2.9%2.8%3.2%利息收入1,4871,08337%890利息支出(3,076)(2,845)8%(3,685)合资企业利润（亏损）的份额242020%55应占联营公司利润（亏损）(39)(42)-7%(9)除税前溢利5,2773,65544%4,921税(1,595)(1,115)43%(1,462)本年度/期间的利润3,6822,54045%3,459NP边距1.5%1.3%1.5%归因于：公司权益持有人3,4882,39046%3,159少数群体利益19415029%299每股收益（人民币）0.1640.11246%0.148资料来源：公司和汇丰银行的估算CRG –季度汇总表人民币百万元13年1季度13年2季度1H132013年第一季度2013年第二季度同比1H13收入97,018150,634247,65223%26%25%营业税(2,993)(4,470)(7,463)26%24%25%净收入94,025146,164240,18923%26%25%销售成本(86,662)(136,533)(223,195)23%27%26%毛利7,3639,63116,99424%11%17%毛利率（占净收入的百分比）7.8%6.6%7.1%其他收入和收益净额101586687293%529%478%销售和分销成本(472)(538)(1,010)49%48%49%行政费用(4,226)(5,182)(9,407)26%5%14%运营利润/（亏损）[EBIT]2,7674,4977,26420%31%26%息税前利润率2.9%3.1%3.0%财务净成本（包括汇兑差额）(1,103)(1,008)(2,111)10%-14%-3%应占JCE的损益-(15)(15)-100%-35%-31%除税前溢利1,6643,4745,13827%55%44%税(586)(870)(1,456)56%35%43%税后净利润1,0782,6043,68215%62%45%归因于：本公司权益持有人1,4792,0093,48862%36%46%少数群体利益85109194287%-15%29%每股收益（人民币）0.070.090.1675%31%46%资料来源：公司估值与风险我们根据各部分的总和来评估公司。我们使用EV / EBITDA倍数评估EV / EBITDA为5.9倍的建筑业务。我们根据中国铁路设备行业的EV / EBITDA平均倍数7倍来评估公司的制造业务。我们按资产净值评估房地产业务，并给予30％的折让。我们以账面价值评估公司的采矿资产。其他业务的估值与恒生中国企业指数当前市盈率8.5倍一致。这些假设以及我们的盈利预测将目标价定为每股4.5港元。下行风险：海外项目和采矿投资中的业务风险。上行风险：中国房地产市场的复苏，可能会有利于其房地产开发业务。 abc中铁集团（390 HK）建筑工程2013年8月31日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：安德森·周和莱斯利·刘重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据可能会影响公司未来12个月的收益或现金流量的特定主题或想法，确定长期投资机会； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应