12湘鄂债专题研究：难奈步履蹒跚

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 引言： 最近几个月，传统餐饮行业的12湘鄂债面临了来自多方面的负面冲击。首先是公司1季报出现超预期亏损，随后是评级机构鹏元于2013年6月下旬将其主体和债项评级均下调至AA-，并负面展望，且12湘鄂债的回购资格随即被深交所停止。再后来，公司发布的中报巨亏以及收购疑云更让市场对其偿债能力颇为担心。其中公司中报数据尤为刺眼，因为上半年营收同比下滑达38%，净利润更是亏损2.22亿。 摘要：  酒楼业务：免不了带着镣铐前行。 原因主要有三点：(1) 从近期的节俭办晚会等新规定来看，这股由“节俭风”而起的高端餐饮寒流似乎会贯穿整个2013年甚至更长时间； (2)公司虽然果断关闭8家门店，但鉴于公司今年1季度单店亏损店数高达22家，而这被关的8家门店也并不全是亏损额较高的，预计剩余门店的亏损还将持续； (3)对于公司将通过积极降低入店人均消费来向大众消费转型的举动，且不提公司的门店选址是否大多合适做大众消费，仅中低端餐饮本就竞争激烈遇上其它高端餐饮近期也纷纷向低端靠拢这一前后夹击的境况，就可想而知该转型之路必将不容易。事实上，公司上半年营收同比下滑38%就在一定程度上说明短期内客流并未显著回暖，而同期管理费用率却大幅升至86%。  团膳和快餐业务：杯水车薪。 虽然团膳和快餐业务被视为公司转型的一大亮点，但是从这两项业务自去年至今的情况来看却不尽人意，如上半年团膳业务的利润就仅为388.18万元的利润，快餐业务更是受“禽流感”影响而净亏156.14万元。这样的盈利水平相对于公司上半年2.2亿元的亏损显然是微不足道的。  跨界收购：步步惊心。对中昱环保51%股权的收购，抛开有关中昱环保运营实体的疑问，该举动从债券投资人的角度并无太多正面解读。一来毕竟这家公司2012年的净利润不过88.40万元，要达到2014年1.5亿的业绩目标非一般环保企业所能企及，而中昱环保大股东的实力又很难判断。二来，即使收购和业绩均能实现，但是业绩实现的时候并未提前12湘鄂债的2015年4月的回售期多长时间，相反此前在该收购上还需付出1.5亿元真金白银，二者相比，似乎盈利上的风险和现金流上实实在在的压力更为明显，而相关收益却并不显著，令人惊心。事实上，公司上半年的经营现金流已表现为净流出9193.98万元，现金生成能力已经非常弱。另外公司设立并购基金等行为也由此疑问。  再融资渠道并不宽裕，但是最大的乐观之处在于破产清偿率或达到七成以上。 对于发行债券、股权质押融资、以及长期股权投资变现这三项的所能提供的融资能力我们认为都不大。唯有两点可以想象：一是湘鄂情的实际控制人以及其一致行动人合计持有股份达37%，有一定保壳意愿。二是，52.06%的负债率并不是高，有一定贷款融资空间。但是，在目前就破产清算的假设下，通过对资产各项分析，我们认为其变现值可能在7.9亿元-10.9亿元之间，对应对11.03亿总债务的清偿率为72%-99%，清偿率尚算不错，相比于其它深交所被破产重整的案例来说实属不易。这也是我们对12湘鄂债报以的最大的乐观之处。  总结：由于公司的业务多诸多不确定之处，不像此前海翔药业那样亏损额可控，故而我们认为12湘鄂债的信用基本面弱于同样处于AA-级的12海翔债，并且不排除公司在后续再次出现一些超预期的负面信息的可能。只是考虑到债券可能的清偿率能达到70%以上，因此预计其价格再次大幅下探的概率也不大。 证券研究报告 分析师 胡泽利 S1080511020001 研究助理 周 潜 S1080113080031 电 话： 0755-25832570 邮 件： huzeli@fcsc.cn 难奈步履蹒跚 ——12湘鄂债专题研究 2013年8月27日 固定收益证券 债券专题报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目 录 1、12湘鄂债简介 ...................................................................................................... 3 2、中餐业务：历史包袱继续拖累未来 ....................................................................... 4 2.1 源于“节俭风”，也还将继续受制于“节俭风” ................................................... 4 2.2 亏损店面近八成，关店后包袱并未完全甩掉 ................................................ 4 2.3 向中低端转型之路料也不会顺畅 .................................................................. 5 3、两大转型业务均步履蹒跚 ..................................................................................... 6 3.1 向团膳和快餐的转型：杯水车薪 ................................................................. 6 3.2 跨界收购：不仅疑窦重重，对债券投资人也无甚益处 ................................. 7 4、融资能力和破产清算分析 ..................................................................................... 8 4.1 再融资能力：自身的再融资能力很弱，只是尚有一定想象空间 ..................... 8 4.2 破产清算情景分析：清偿率可达70%-100% ................................................ 9 5、总结：餐饮业务步履蹒跚，跨界业务步步惊心 ................................................... 10 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、12湘鄂债简介 湘鄂情成立于1999年，自成立之初就以餐饮为主营业务，尤以酒楼业务为其主形态，菜系上主要以湘菜、鄂菜、粤菜为主，并吸收鲁菜、川菜、淮扬菜等各大菜系精萃，以“湘鄂情”品牌门店为主打，档次在部分地区属于高端餐饮。公司于2009年在深交所上市，截至2013年6月末，孟凯和一致行动人共持有37.46%的公司股权，孟凯为公司的实际控制人。 2012年4月，湘鄂情发行了一期4.8亿元的公司债——12湘鄂债，期限为3+2年，其中前3年的票面为6.78%，发行时鹏元给予的评级为AA/AA级，无担保，但是在2013年6月24日的跟踪评级报告中，鹏元将湘鄂情的主体评级下调为AA-，并将12湘鄂债的债项评级下调为AA-。评级下调后，12湘鄂债质押式回购资格随即被深交所停止。 表1：12湘鄂债评级调整 主体评级债项评级 展望 评级机构 首次评级（2011-12-20）AA AA 稳定 鹏元 最新评级（2013-06-24）AA- AA- 负面 鹏元 资料来源：公司公告，第一创业证券整理 12湘鄂债在评级下调后就开始跌跌不休，7月的抛售使得收益率一度到了14.20%（80.84元）的水平，目前暂且回调到11.77%（85.83元）。相比于其他高收益债，12湘鄂债波动幅度要更大一些。 12湘鄂债在一个月时间内经历了市场的猛烈砸盘砸盘，除了其质押资格被取消这一制度因素之外，公司的基本面方面主要源于： 其一，变脸速度很快，而且亏损巨大。2012年，四季度限“三公消费”政令一出，公司的利润额就开始同比大幅下滑，整个季度的926万得利润只有正常季度的四分之一，到了2013年，上半年营收4.27亿，净亏高达2.22亿。其中，公司还关停了8家酒楼，构成一次性亏损为0.8至1.1亿元（目前确认8500万元）。作为民营企业，这样的亏损规模无疑是非常显著的。 其二，表现弱于行业其他上市公司。目前餐饮业上市企业包括四家：全聚德、湘鄂情、西安饮食和绵世股份（绵世股份更多的以房地产为营收和净利来源，所以与湘鄂情的可比性并不高）。全聚德由于品牌作用，有比较稳定的客户支撑，受伤并不严重，2013年上半年营收8.50亿元，净利润为6723.62万元。西安饮食在2013年一季度营收1.41亿元，净利润378.14万元。公司在此次餐饮业寒潮中受损程度可见一斑。 其三，疑窦重重的资本运作。对中昱环保的收购动作接连被投资者和媒体质疑，创造了很多可猜测的空间。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42、中餐业务：历史包袱继续拖累未来 对于构成公司业绩大幅下滑罪魁祸首的酒楼业务的下阶段展望，从管理层的角度来看，其对自身下阶段形势并不乐观，因其对公司前3季度净亏额可能在2.20亿至2.80亿之间，亏损额继续扩大。从债券信用分析的角度来看，我们也认为同样不容乐观。原因主要以下几点： 2.1 源于“节俭风”，也还将继续受制于“节俭风” 此次业绩大幅下滑，最根本的原因无疑是高端餐饮行业的政策性风险。2012年国务院和相关部门陆续发布了限制“三公消费”的各项规定和要求，特别是“八项规定”“六项禁令”“中央军委加强自身作风建设十项规定”进一步加大了限制“三公消费”的力度。受此影响，整个餐饮行业2013年增速减缓，中高端餐饮消费下滑明显。2013年上半年，餐饮收入增长8.7%，比上年同期放缓4.5个百分点，限额以上餐饮（年营业额200万元以上）收入下降2.2%，商务部监测的重点餐饮企业营业额下降4.6%。 尽管有了这样的显著下滑，但因“节俭”之风依然在持续（比如近期的节俭办晚会等规定等），我们认为在未来至少半年甚至是更长时间内都难以扭转。 2.2 亏损店面近八成，关店后包袱并未完全甩掉 对湘鄂情的门店的统计情况来看，一个重要的特征就是在此前大多盈利的店面到了2013年开始大面积亏损。如2012年统计的28家门店中，还有23家门店盈利，其中5家门店的净利超过了1000万元，最高的北京月坛店盈利达2283.64万元。但到了2013年一季度，就有22家门店亏损，亏损额最多的武汉汉街店亏了398.73万元。统计的门店中，只有北京北四环店、志新桥店、广渠门店、上海徐汇店、上海菁英汇和湖南株洲店6家门店盈利，而且6家店平均盈利仅为35万元，盈利额最高的北四环店只有75万元。 表2：湘鄂债门店盈利情况统计1 金额（万） 已关店 2013Q1 2012 亏损店 >300 1 5 2 100~300 3 10 2