新华人寿（1336 HK）：新业务净值增速在同业中最弱（13年1H业绩）

请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露公司评级：中性（保持）2013年8月28日新华人寿（1336 HK）同行中的新业务价值增长可能最弱（1H13结果） 维持中性评级，目标价从25.70港币下调至21.70港币。一些保险公司尚未报告 1H13业绩。但是，毫无疑问， NCI的 NBV增长最终将在1H13成为其同业中最弱的。代理生产力下降是另一个问题，因为大量的高性能代理最近已离开公司。此外，13年上半年末的偿付能力充足率为174％，与同行相比较弱，可能会使NCI面临融资风险。我们将FY13F，FY14F和FY15F的盈利预测平均下调19％，以反映更高的索赔成本假设。我们还将NCI的目标价从25.70港币下调至21.70港币（降幅16％），基于0.85倍的FY13F EV折让价。 净利润小姐。新华保险（NCI）录得归属股东净利润21.81亿元人民币，同比增长15％，但较彭博市场预期的23.8亿元人民币低8％。我们将差异归因于高于预期的已付索赔和给付。亮点是1H13年化投资收益率为4.4％。 新业务价值同比下降4.8％。NCI公布半年新业务价值为20.73亿元人民币，同比下降4.8％，但符合我们的预期。新业务价值增长疲弱是由于通过银行保险渠道的单笔和定期保费同比分别下降了59％和42％。内含价值为60.8亿元人民币，环比增长6.9％。 代理商生产率下降，高性能代理商的离职成为一个问题。我们的计算结果显示，NCI的代理人生产率为每个代理人每月首年保费收入为3,702元人民币，同比下降22％。最后一个令人不安的事实是：NCI的高性能代理商的数量从2012年底的29.0万下降到1H13年底的2.37万。预测与估值年至31十二月201120122013F2014F2015F净利润（万元）2,7992,9334,6475,4476,200同比变化（％）24.54.858.417.213.8每股盈利（港元）1.581.191.892.212.52同比变化（％）(33.6)(24.4)58.417.213.8市盈率（x）13.417.811.29.68.4BVPS（港元）17.6214.5615.5816.6117.47市净率（x）1.21.51.41.31.2每股股息（港元）0.720.000.190.220.25产量 （％）3.40.00.91.01.2净资产收益率（％）14.88.712.513.714.8资料来源：公司数据，CCBIS估算中国保险岳坚(852) 2532 256452周范围HK $ 20.05 – 33.90市场贝塔1.37市值（m）（A-＆H股）每日平均T / O HK $ 81,054 / US $ 10,451 3M分享）4.43M每日平均T / O（百万美元）H股流通量（米）1,034.1H股自由流通(%)64.22013年8月28日收盘价股价及国企指数（重估）港币34323028262422202012年8月29日至2012年10月20日12年12月1日至13年3月25日13年5月16日13年7月7日 国家癌症研究所 国企指数（重设）资料来源：彭博社 交易数据HK $ 20.55 HK $ 21.70（原价HK $ 25.70）价钱：目标： 新华人寿（1336 HK）2013年8月28日2NCI – 1H13结果概述人民币百万元1H122H121H13呵呵(%)同比变化。 （％）1H13Fvs.est（％）收入证明：毛保费总额（包括保单）56,11441,96751,62823(8)51,5240费用）分保再保险费40(35)(161)360(503)37(538)净书面保费56,15441,93251,46723(8)51,5600未赚保费的变化(227)92(242)(363)7(183)32净赚保费55,92742,02451,22522(8)51,3770索赔和利益(12,046)(13,021)(18,012)3850(16,389)10生命储备增加(40,130)(24,701)(31,959)29(20)(32,625)(2)投资合同收益(364)(296)(344)16(5)(334)3发生的净索赔额(52,540)(38,018)(50,315)32(4)(49,348)2承保和保单获取成本行政费用(3,825)(4,517)(3,222)(5,268)(3,257)(4,492)1(15)(15)(1)(3,609)(4,176)(10)8总支出(8,342)(8,490)(7,749)-9(7)(7,786)0承保结果(4,955)(4,484)(6,839)5338(5,756)19投资收益及净收益7,3036,25610,63170469,7769其他收入/支出(840)(992)(1,296)3154(1,020)27除所得税前溢利/（亏损）1,5087802,496220663,000(17)所得税费用397249(308)(224)(178)(525)(41)扣除少数股东权益前的利润/（亏损）1,9051,0292,188113152,475(12)少数群体利益(1)0(1)不适用0(1)0净利润/（亏损）1,9041,0292,187113152,474(12)关键比例：保留率（％）100.199.999.7--100.1-损失率 （％）93.990.598.2--96.1-费用率（％）14.920.215.1--15.2-投资收益率（年率）（％）3.62.74.4--4.0-有效税率（％）(26.3)(31.9)12.3--17.5-资产收益率（年化）（％）0.90.40.9--1.0-股本回报率（年化）（％）11.85.912.2--13.6-资料来源：公司数据，CCBIS估算国家癌症研究所已报告净归因于盈利21.87亿元人民币，上升同比增长15％低于8％彭博一致预期为23.80亿元人民币。我们将差异归因于高于预期的已付索赔和给付。年度投资收益率是一个亮点，1H13年收益率为4.4％。 新华人寿（1336 HK）2013年8月28日3NCI –内含价值和新业务价值概观（人民币百万元）1H112011财年1H122012财年1H13调整后的净资产17,67321,96626,34825,45826,795偿付能力保证金成本后的有效业务价值24,64927,02529,80231,41233,990内含价值42,32248,99156,15056,87060,785内含价值同比增长（％）不适用74.432.716.18.3内含价值增长速度（％）15.814.61.36.9一年新业务的价值（不包括偿付能力利润）6,5146,0545,8895,6245,329偿付能力保证金成本(1,805)(1,694)(1,588)(1,452)(1,259)一年新业务的价值（扣除偿付能力裕度成本后）4,7104,3604,3024,1724,070新业务价值同比增长（％）不适用(8.0)(8.7)(4.3)(5.4)（人民币百万元）1H112H111H122H121H13扣除偿付能力保证金成本后的半年新业务价值2,3721,9882,1781,9942,073半年新业务价值同比增长（％）不适用不适用(8.2)0.3(4.8)资料来源：公司数据，CCBIS研究NCI – NBV和NB保证金修订人民币百万元201120122013F2014F2015F年度FYP旧19,48616,33013,93014,85515,847新19,48616,33011,58711,83812,791更改0.0%0.0%(16.8%)(20.3%)(19.3%)AFYP增长旧(23.0%)(16.2%)(14.7%)6.6%6.7%新(23.0%)(16.2%)(29.0%)2.2%8.1%新病毒旧4,3604,1724,1094,3084,596新4,3604,1723,8824,0844,413更改0.0%0.0%(5.5%)(5.2%)(4.0%)新业务价值增长旧(8.0%)(4.3%)(1.5%)4.8%6.7%新(8.0%)(4.3%)(7.0%)5.2%8.1%NB边距旧22.4%25.5%29.5%29.0%29.0%新22.4%25.5%33.5%34.5%34.5%资料来源：公司数据，CCBIS估算 新华人寿（1336 HK）2013年8月28日4维持中性评级但下调目标价一些保险公司尚未公布1H13业绩，但我们毫不怀疑NCI的NBV增长可能会是1H13的同业中最弱的。代理商生产率下降是另一个问题，因为NCI的许多高性能代理商最近都离开了该公司。在2013年上半年末，NCI的偿付能力充足率为174％，与同行相比，这一水平较弱。这也增加了筹集资金的风险。这些是我们维持股票中性评级的主要原因。我们将FCI的FY13F，FY14F和FY15F的盈利预测平均下调19％，以反映我们较高的索赔成本假设。我们还将股票目标价格从25.70港币下调至21.70港币，降幅为16％，基于0.85倍的FY13F EV折让价。NCI-收入修订人民币百万元新2013F旧g （％）新2014F旧g （％）新2015F旧g （％）收入证明：毛保费毛额91,83698,101(6.4)99,121110,357(10.2)108,301124,398(12.9)分保再保险55(6.4)56(10.2)66(12.9)净书面保费91,84098,106(6.4)99,126110,363(10.2)108,307124,404(12.9)未赚保费的变化(142)(0)不适用(165)(277)(40.6)(207)(317)(34.6)净赚保费91,69898,106(6.5)98,961110,086(10.1)108,099124,087(12.9)发生的净索赔额(89,222)(92,759)(3.8)(97,279)(104,802)(7.2)(105,937)(119,036)(11.0)总支出(15,888)(17,021)(6.7)(17,149)(19,203)(10.7)(18,737)(21,708)(13.7)承保利润(13,413)(11,675)14.9(15,466)(13,919)11.1(16,575)(16,658)(0.5)投资收益20,85320,4631.923,90523,952(0.2)25,95328,004(7.3)其他收入/（支出）(1,630)(1,628)0.1(1,628)(1,626)0.1(1,626)(1,623)0.2除税前溢利5,8107,159(18.8)6,8118,407(19.0)7,7519,723(20.3)税务费用(1,162)(1,432)(18.8)(1,362)(1,681)(19.0)(1,550)(1,945)(20.3)税后利润4,6485,728(18.8)5,4486,726(19.0)6,2017,778(20.3)少数权益(1)(1)0.0(1)(1)0.0(1)(1)0.0净利4,6475,727(18.8)5,4476,725(19.0)6,2007,777(20.3)关键比例：保费增长率（％）(6.4)0.07.912.59.312.7保留率（％）100.0100.0100.0100.0100.0100.0损失率 （％）97.394.698.395.298.095.9费用率（％）17.317.417.317.417.317.5投资收益率（％）4.14.04.34.14.24.2有效税率（％）20.020.020.020.020.020.0净资产收益率（％）12.515.113.716.014.816.9资产收益率 （％）资料来源：CCBIS估算0.91.10.91.11.01.1 新华人寿（1336 HK）2013年8月28日5NCI –估值摘要估值摘要港币内含价值（2012年12月31日）23