收购南京飞燕一半股权，产品线延伸进入活塞环
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月27日 中原内配（002448.SZ） 汽车和汽车零部件 收购南京飞燕一半股权 产品线延伸进入活塞环 公司简报 ◆公司发布公告，拟受让南京飞燕活塞环股份有限公司49.16%股权 公司发布公告，2013年8月23日，苏州和基投资有限公司、南京飞燕活塞环股份有限公司、南京市溧水区人民政府与公司签署了《合作意向书》，公司拟受让苏州和基持有的南京飞燕49.16%股权。 ◆南京飞燕是国内第三大活塞环供应商，净利润约3000万元 根据江苏省中小企业溧水网的报道，“南京飞燕活塞环股份有限公司是生产活塞环的专业企业，始建于1958年，现有员工1200余人，其中各类专业技术人员300多人。多年来，公司主要经济指标始终位居行业前三位，2010年生产各类汽车、摩托车、农业机械、工矿机械等活塞环1.25亿片，产值达3.045亿元，利润3229万元，税金2184万元。” ◆我们预计此次收购的成交额约在1亿元左右，对应2013年7~8倍PE 由于重卡和工程机械市场在2011年和2012年连续下滑，但我们预计2013年重卡销量将超过70万辆，同比增长10%以上，因此我们预计南京飞燕2013年的营业收入仍将维持在3亿元左右，净利润约3000万元。公司公告称转让价格将在南京飞燕净资产值的基础上协商价格。我们预计此次交易的金额会在1亿元左右，对应2013年7~8倍PE。此次收购后公司将成为南京飞燕最大的股东，我们预计公司未来将对南京飞燕合并报表。 ◆此次收购符合公司在内燃机配件市场延伸产品线的战略 我们在2011年3月10日发表的公司动态报告中指出，“借鉴辉门和马勒的发展轨迹，我们认为，长期来看公司会在现有内燃机缸套的基础上逐步延伸产品线，提升综合配套能力。而最为便捷的扩张途径是利用公司在内燃机缸套产品上的巨大优势带动活塞和活塞环两项新产品的销售，实现总成供货。”由于活塞和活塞环与缸套关系密切，因此是公司延伸产品线的最佳选择。公司此次收购南京飞燕，符合公司长期的产品战略。 ◆上调公司评级至“买入”，上调6个月目标价至16.5元 我们按照南京飞燕2014年1月1日开始并表计算，预计此次收购将使公司2014年净利润增加1600~1800万元，并打开公司新的增长空间。上调公司评级至“买入”，6个月目标价16.5元，对应2014年17倍PE。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 976 1,023 1,095 1,664 1,935 营业收入增长率 18.68% 4.81% 7.04% 52.00% 16.28% 净利润（百万元） 126 143 168 229 268 净利润增长率 20.99% 13.63% 17.59% 36.30% 16.82% EPS（元） 0.54 0.61 0.72 0.97 1.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.64% 8.77% 9.54% 11.65% 12.18% P/E 25 22 19 14 12 P/B 3 2 2 2 1 买入（上调） 当前价/目标价：13.55/16.50元 目标期限：6个月 分析师 奉玮 (执业证书编号：S0930512070003) 021-22169320 fengw@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 2.35 总市值(亿元)：31.88 一年最低/最高(元)：12.18/31.20 近3月换手率：51.85% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.69 3.54 13.08 绝对 -0.68 -6.53 15.71 相关研报 收入增长乏力 业绩低于预期 ··········································· 2013-08-07 12年高送转 13年充满信心 ··········································· 2013-04-23 营业收入有所下滑 毛利率提升明显 ··········································· 2012-10-25 -10%3%15%28%40%08-1210-1211-1201-1303-1304-1306-1307-13中原内配沪深300 2013-08-27 中原内配 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆此次收购将为双方带来极强的协同效应 判断收购成功与否的重要指标是双方是否存在协同效应，我们认为中原内配与南京飞燕存在极强的协同效应：1）在销售渠道上，南京飞燕未来可以通过中原内配的销售渠道进入欧美市场，既提高了南京飞燕的营业收入，也提升了南京飞燕的客户结构；2）在研发上，由于缸套与活塞环是一对摩擦副，因此在研发阶段双方共同开发有助于保证质量和进度；3）借鉴国外内燃机配件供应链的做法，内燃机厂家越来越倾向于从同一家供应商采购缸套、活塞、活塞环和活塞销（简称“四组件”），以降低研发、物流和管理成本。 ◆此次收购的体量对于中原内配大小合适，依靠自有资金即可完成 根据公司中报，中原内配合并报表有4.7亿元现金，资产负债率仅20.3%。我们预计此次交易的金额约在1亿元左右，因此公司无须再融资、依靠自有资金即可完成此次交易，而提高资产负债率也有利于提高公司的ROE。 ◆公司上市后已成功进入轴瓦和活塞环两个新市场，未来公司有望发展成为具有国际竞争力的内燃机配件企业 公司2012年8月9日公告与河南省中原轴瓦股份有限公司共同出资1.1亿元合资成立河南省中原内配轴瓦股份有限公司，其中中原内配以现金出资4400万元，持股73.33%，进入轴瓦市场。时隔一年之后公司再次出资约1亿元收购南京飞燕49.16%股权，进入活塞环市场。我们认为公司借助上市公司的融资渠道，稳步推进产品线延伸，未来有望发展成为具有国际竞争力的内燃机配件企业。 表格 1德国马勒和美国辉门的主营产品 德国马勒和美国辉门的产品均主要为内燃机配套 德国马勒 美国辉门 活塞系统 用于汽油发动机及柴油发动机的铝活塞，用于商用车发动机的铰接式活塞及钢活塞，活塞组件及模块 动力总成传动系统 汽车和工业用活塞、活塞环、衬垫、活塞销、气门驱动系统和点火系统 气缸零部件 内燃机及其他周边设备的活塞环，活塞销，连杆，汽缸套, 轴瓦和衬套, 柴油机发动机活塞的衬套 动力总成密封与轴承系统 密封、垫圈、轴承和轴瓦、绝热垫和变速器零部件 气门驱动系统 完整的气门驱动系统及其组件 车辆安全与保护系统 制动蹄片，车灯，雨刮、底盘部件、燃油系统和护垫 2013-08-27 中原内配 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 空气管理系统 整个空气进气系统, 空气滤清器， 曲轴箱通风系统，气缸盖和发动机罩盖, 车厢滤清器, 串气加热系统 售后市场 在售后市场拥有21个品牌 液体管理系统 机油滤清器模块, 机油及燃油旋装滤, 燃油滤清器模块, 燃油压力调节仪, 直列燃油滤清器, 活性炭芯, 发动机热交换器, 液压机油滤清器, 空气干燥剂 资料来源：德国马勒与美国辉门网站，光大证券研究所整理 2013-08-27 中原内配 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 976 1,023 1,095 1,664 1,935 营业成本 690 703 736 1,137 1,324 折旧和摊销 38 59 81 97 112 营业税费 4 6 6 9 11 销售费用 75 90 83 131 151 管理费用 56 70 88 110 128 财务费用 9 2 8 12 16 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 9 7 15 18 21 营业利润 144 159 190 279 326 利润总额 149 170 198 291 339 少数股东损益 0 0 0 16 19 归属母公司净利润 125.94 143.10 168.27 229.35 267.92 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 1,427 1,985 2,146 2,488 2,794 流动资产 705 1,220 1,164 1,323 1,451 货币资金 182 711 651 551 553 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 113 95 135 190 221 应收票据 81 74 60 92 106 其他应收款 1 0 1 2 2 存货 260 282 280 432 503 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 74 79 87 96 106 固定资产 508 527 720 873 1,021 无形资产 59 33 31 30 28 总负债 431 354 382 503 560 无息负债 268 272 285 406 463 有息负债 163 82 97 97 97 股东权益 996 1,632 1,765 1,985 2,235 股本 93 118 235 235 235 公积金 564 1,070 1,086 1,109 1,133 未分配利润 340 444 443 624 831 少数股东权益 0 0 0 17 35 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 68 202 261 199 324 净利润 126 143 168 229 268 折旧摊销 38 59 81 97 112 净营运资金增加 53 17 2 223 110 其他 -149 -17 9 -350 -166 投资活动产生现金流 -268 -440 -293 -261 -270 净资本支出 -268 -112 -300 -270 -280 长期投资变化 74 79 -8 -9 -11 其他资产变化 -74 -407 15 18 21 融资活动现金流 13 492 -29 -38 -52 股本变化 0 25 118 0 0 债务净变化 39 -80 15 0 0 无息负债变化 43 3 13 121 57 净现金流 -188 254 -61 -100 2 资料来源：光大证券、上市公司 0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率0%10%20%30%40%0 50 100 150 200 250 300 201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率0%10%20%30%40%50%60%0 500 1000 1500 2000 2500 201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率0%5%10%15%20%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-08-27 中原内配 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 18.68% 4.81% 7.04% 52.00% 16.28% 净利润增长率 20.99% 13.63% 17.59% 36.30% 16.82% EBITDAEBITDA增长率 12.87% 17.60% 24.40% 39.72% 16.63% EBITEBIT增长率 14.91% 7.60% 19.00% 48.89% 16.98% 估值指标 PE 25 22 19 14 12 PB 3 2 2 2 1 EV/EBITDA 7 5 10 8
