银泰百货集团有限公司：1H13预览； 2H13管道合理化前景改善

2013年8月5日，星期一亚洲日报银泰百货集团有限公司维持优于大市1H13预览； 2H13管道前景改善合理化EPS：◄►TP：▲赵薇薇/研究分析师/ 852 2101 7472 / vivian.zhao@credit-suisse.com尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com●银泰将在8月19日发布其1H13业绩。我们预计1H13盈利将增长21％，原因是：（1）高于行业平均增长的13.5％导致核心盈利增长10％，以及（2）人民币200-2.5亿元的全现金非核心收益（全部现金）从慈溪资产处置。●两条管道将延期至2014年，证实了我们之前的预期。这将缓解利润压力，因为这些项目占最初计划于2013年扩张的35％。●催化剂：银团贷款将在适当时候完成。如果设定合理的比率，它将有助于稳定银泰的资本结构和股东基础，为进一步重估创造良好的环境。风险：一些杂货店（温州，宁波）可能会受到当地经济和地铁工作的影响。●我们将目标价从9.50港币上调至10.05港币。我们的目标价基于以下各项的总和：（1）核心零售收益为14倍1200万远期市盈率（0.7倍PEG，按20％的2Y CAGR），而GE的14倍目标为1200万远期市盈率（0.9倍PEG，15年复合年均增长率）; （2）持有的百大，吴尚等：市净率0.5-1.0倍（较市净率折让50％）；（3）基于售价的非核心物业（办公室，酒店）。bbg / RIC1833香港/ 1833.HK价格（02 Aug 13，HK $）8.34评分（上一个评分）O（O）TP（上一个TPHK $）10.05已发行股票（百万）2,000.72美东时间。锅。 ％chg。至TP 20每日交易量-600万平均（百万）6.752周范围（港元）11.26 -日交易价-600万平均（百万美元）7.3交易上限（港元/百万美元）16,686.0 / 2,151.3自由流通量（％）57.2表演Ë1M3M1200万大股东沉国军先生绝对值（％）15.4(9.0)12.7相对百分比5.3(3.9)6.1年12 / 11A12 / 12A12 / 13E12 / 14E12 / 15E收入（人民币百万元）3,0073,7614,4985,7427,087EBITDA（人民币百万元）1,1691,4361,7101,8722,056净利润（百万元）8219731,0731,1801,378每股收益（人民币）0.420.480.540.600.69-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用000-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.510.580.67每股收益增长（％）18.514.911.210.915.9市盈率（x）15.613.612.211.09.5股息收益率（％）2.62.93.33.64.2EV / EBITDA（x）15.012.39.26.43.9市净率（x）1.91.81.61.51.4净资产收益率（％）13.814.114.114.215.1净债务（现金）/权益（％）60.055.228.8(11.7)(48.7)注1：ORD / ADR = 20.00。注2：银泰是一家中高端百货商店，主要分布在中国富裕的浙江省。它在湖北，陕西等新兴市场中发展迅速。它采用资产密集型模型来获得有利的选址并开发多功能商店形式。2013年第二季度强劲的同店销售增长：14.6％（隐含）银泰的1H13 SSSG为13.7％。我们估算的2013年第二季度同店销售增长为14.6％，明显高于同业平均水平。其背后的驱动力：在浙江和湖北核心市场有13家商店，年龄在2.5-6岁之间是关键的贡献者。总体而言，这些商店产生了23％的同店销售增长，占comp商店总销售额的40％。其中包括在浙江和湖北省的3-4个城市的10家商店的集群，以及在省会杭州和武汉的3家商店的集群。八家半新店：持续快速增长13年2季度，2011-2012年开设的商店的生产力达到零售商店的38％（2013年1季度为34％）。图1：百货商店— SSSG更新注意：^ =瑞士信贷估算。 SD =一位数字，L / M / H =低/中/高。斯普林兰：仅百货商店。资料来源：公司资料2H13利润率前景变得光明：2条管道被推迟海宁银泰城（建筑面积12万平方米）和合肥振武银泰城（建筑面积84万平方米）已推迟到2014年。这两个项目占2013年原有管道的35％。如前所述，我们认为推迟大型项目将大大缓解新店亏损带来的利润压力。其余3条管道将按计划启动：杭州城西（建筑面积4万平方米，请参阅下一节），湖州爱山（建筑面积48,000平方米）和9月的唐山二期（建筑面积8万平方米）。在1H，三家商店已开业：西安小寨（建筑面积7万平方米），绍兴柯桥（建筑面积4万平方米）和杭州湖滨（建筑面积10万平方米）。2H13加速资本回报：杭州城西项目银泰贷款给SisterCos，用于开发具有里程碑意义的项目承西（城西）银泰城。最近的一项协议已：（1）授予银泰两次：百货商店区域的年度免租期； （2）加急六尚待偿还全部未偿还贷款（人民币2亿元）的几个月，现在应于2014年1月而不是2014年7月归还银泰。这是温岭非核心GFA处置后资本回报迅速的另一个例子（自2013年1月起），从而在项目开始后的一年内完全收回了投资资金。2H13银团贷款：应平息投资者的担忧虽然贷款条款（约合30亿港元）仍在敲定中，但银泰最近披露了其一项主要盟约，要求沉董事长持有银泰至少30％（他现在拥有33％），并保持其为最大的单一股东。我们认为，三年期贷款（如果利率合理）应该有助于稳定银泰的资本结构和股东基础，从而消除其重估的障碍之一。图2：1H13预览； 2013E–2015E假设实际CS估计实际美东时间人民币百万元或％20122013E2014年2015年2013年与2012年1H121H13同比%实际2H12美东时间2H13同比%SSSG（％）9.1%11.5%12.5%12.0%249个基点9.2％10.3％113基点8.1%12.7%455bpGSP（净增值税）*13,93916,622 21,012 25,64519.3%6,588 7,824 18.8%7,3518,79819.7%优惠率％17.4%17.0%16.7%16.5%-50个基点17.3％17.0％-34个基点17.5%16.9%-64个基点租赁公司28942052566045.4%74.11859.6%68.1126.686.1%人事费用/普惠制-3.6%-3.6%-3.6%-3.6%6个基点3.7%3.7%1个基点3.6%3.5%-12bp租金/ GSP-3.3%-3.4%-3.8%-4.0%-12bp3.5%3.4%-11bp3.0%3.4%32个基点折旧/ GSP-2.7%-2.7%-2.4%-2.1%0bp2.9%2.5%-37个基点2.6%2.9%32个基点核心EBIT / GSP6.1%6.0%5.5%5.4%0bp7.0％6.9％-11个基点5.3%5.2%-10bp核心净利润核心净利润g％81912%8747%1,02917%1,26523.0%7%45210%49710%10%36715%3773%3%核心利润率/ GSP5.9%5.3%4.9%4.9%-61个基点6.9%6.4%-50个基点5.0%4.3%-70个基点非核心收益20426020015027.4%12421775%8043-45.8%全净利润全净利润g％97318%1,07310%1,18010%1,37817%10%54714%66521%21%42525%408-4%-4%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算SSSG％20111H12 3Q12 4Q12201213年1季度四月五月调整后六月13年2季度1H132013E- 44之11-i ien.man@citigroup.com VIVIEN MAN花旗银行（Citibank N.A.）08/05/13 12:26:41银泰23.19.23.8^ L青少年^9.19.59.5^ 青少年10 ^ 青少年14.613.711.5 ^斯普林兰15.012.02.8^8^8.8M / HSD209 ^7 ^ L青少年^14 ^10.611.0 ^通用电气24.98.6迷幻剂6^6.1MSD ^10 MSD ^5 ^ M / HSD6 ^5.5^7.2 ^百盛12.52.94.0-1.0-2.8平到+ LSD不适用+ LSD ^2.5 ^1 ^1.9 ^净水系统16.4L青少年9.210 ^M / HSDL青少年H青少年不适用L青少年L / M青少年a不适用