量价齐升推动业绩增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013年07月30日 万华化学（600309.SH） Tabl e_Sum m ar y 量价齐升推动业绩增长 ■中报业绩符合预期：公司中期实现营业收入99.8亿元，同比增加39.3%；归属于上市公司净利润15.4亿元，同比增长56.3%，摊薄后每股收益0.71元。业绩大幅增长的主要原因是主营产品MDI量价齐升。MDI的主要下游冰箱、氨纶上半年产量同比增速分别为18.5%和26.8%，复苏态势明显，拉动了对MDI的需求。MDI二季度价格同比上升4.8%，同时原材料苯胺价格回调，使得产品毛利率显著提升。公司二季度综合毛利率为36.2%，较去年同期提升了3个百分点。此外宁波二期技改使得公司总产能达到110万吨，新增产能已经开始贡献业绩。 ■建筑保温带来新的需求领域： 伴随公安部“65 号文”的停止执行和各地建筑防火标准的逐渐提高，聚氨酯保温材料迎来了广阔的发展空间。从建筑行业发展来看，有机保温材料仍然将是发展的趋势，而聚氨酯保温材料在外墙保温市场中占比不足10%，而欧美等发达国家和建筑保温材料中约有49%采用PU材料。中国的建筑市场每年新增建筑面积20亿m2，按65%节能标准计算，若PU占比为50%，则PU保温材料年需求量为100万t/a。对400亿m2建筑能耗既有建筑每年也以20亿m2节能改造计算，每年也需100万t/a 的PU保温材料。 ■投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价21.7元。我们预计公司2013年-2015年的每股收益分别为1.45元，1.72元和2.03元。随着宁波技改的完成以及烟台工业园区的建成，公司竞争优势将更为突出，成长性确定。维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为21.7元，相当于2013年15倍的动态市盈率。 ■风险提示：原材料短期导致开工率不足；下游疲软导致需求下滑 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 13,662.3 15,942.1 19,626.1 22,782.1 26,891.3 净利润 1,853.9 2,348.9 3,135.2 3,726.2 4,391.8 每股收益(元) 0.86 1.09 1.45 1.72 2.03 每股净资产(元) 3.80 4.55 5.95 7.63 9.60 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 17.6 13.9 10.4 8.8 7.4 市净率(倍) 4.0 3.3 2.5 2.0 1.6 净利润率 13.6% 14.7% 16.0% 16.4% 16.3% 净资产收益率 29.2% 30.7% 31.2% 28.2% 26.5% 股息收益率 1.5% 2.5% 2.9% 3.4% 4.0% ROIC 21.7% 23.9% 26.9% 25.4% 24.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 聚氨酯 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 21.70元 股价（2013-07-29） 15.12元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 32,694.50 流通市值（百万元） 32,694.50 总股本（百万股） 2,162.33 流通股本（百万股） 2,162.33 12个月价格区间 12.50/19.46元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -4.50 -7.58 24.04 绝对收益 -5.62 -18.67 16.67 Table_Au tho r 刘军 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020010 liujun@essence.com.cn 021-68766167 贾鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1450512080005 jiapeng@essence.com.cn 021-68765906 谭志勇 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020017 tanzy2@essence.com.cn 021-68765172 Tabl e_Re por t 相关报告 盈利快速增长，业绩略超预期 2013-04-12 烟台万华：景气度改善，三季度业绩超预期：2012年三季报点评 2012-10-26 烟台万华：景气度改善，静待业绩释放：2012年中报点评 2012-08-21 2 公司快报/万华化学 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2013年07月29日) 利润表 财务指标 （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 13,662.3 15,942.1 19,626.1 22,782.1 26,891.3 成长性 减:营业成本 9,488.7 10,381.9 12,520.6 14,615.5 17,262.3 营业收入增长率 44.9% 16.7% 23.1% 16.1% 18.0% 营业税费 60.6 88.2 108.3 125.7 148.4 营业利润增长率 63.2% 32.4% 29.5% 16.1% 18.0% 销售费用 386.7 486.4 569.2 660.7 779.8 净利润增长率 21.2% 26.7% 33.5% 18.9% 17.9% 管理费用 851.7 1,054.2 1,275.7 1,480.8 1,747.9 EBITDA增长率 75.3% 30.9% 25.4% 15.9% 18.4% 财务费用 149.5 289.4 420.7 464.1 535.7 EBIT增长率 68.6% 35.5% 30.6% 15.6% 17.8% 资产减值损失 -4.9 35.1 30.0 10.5 13.7 NOPLAT增长率 44.9% 30.0% 32.3% 15.4% 17.7% 加:公允价值变动收益 -9.4 2.7 -27.9 - - 投资资本增长率 18.5% 17.5% 21.8% 20.6% 29.2% 投资和汇兑收益 9.9 4.4 5.0 5.0 5.0 净资产增长率 14.8% 19.8% 30.7% 28.2% 25.8% 营业利润 2,730.5 3,613.9 4,678.8 5,429.8 6,408.5 加:营业外净收支 84.4 -48.0 50.0 50.0 50.0 利润率 利润总额 2,814.9 3,565.9 4,728.8 5,479.8 6,458.5 毛利率 30.5% 34.9% 36.2% 35.8% 35.8% 减:所得税 419.5 546.0 709.3 822.0 968.8 营业利润率 20.0% 22.7% 23.8% 23.8% 23.8% 净利润 1,853.9 2,348.9 3,135.2 3,726.2 4,391.8 净利润率 13.6% 14.7% 16.0% 16.4% 16.3% EBITDA/营业收入 26.0% 29.2% 29.7% 29.7% 29.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 21.1% 24.5% 26.0% 25.9% 25.8% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率 货币资金 1,788.9 1,372.6 688.8 783.5 906.7 固定资产周转天数 182 161 152 156 154 交易性金融资产 25.2 27.9 - - - 流动营业资本周转天数 106 89 94 131 161 应收帐款 666.7 1,017.7 579.8 673.0 794.4 流动资产周转天数 164 181 163 172 192 应收票据 2,579.0 3,527.1 3,763.9 4,369.2 5,157.2 应收帐款周转天数 13 8 8 9 9 预付帐款 1,240.2 422.6 2,250.8 4,385.0 6,905.7 存货周转天数 33 38 35 32 32 存货 1,337.9 1,994.9 1,855.6 2,166.0 2,558.3 总资产周转天数 400 451 428 410 418 其他流动资产 - - 300.0 - - 投资资本周转天数 337 341 332 346 367 可供出售金融资产 98.2 80.7 - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 25.1 45.2 190.9 190.9 190.9 ROE 29.2% 30.7% 31.2% 28.2% 26.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 13.8% 13.4% 16.7% 16.8% 15.9% 固定资产 6,904.9 7,331.5 9,237.0 10,505.5 12,526.1 ROIC 21.7% 23.9% 26.9% 25.4% 24.8% 在建工程 1,509.5 3,630.5 2,565.2 2,082.6 3,041.3 费用率 无形资产 807.1 1,200.7 1,160.7 1,122.0 1,084.6 销售费用率 2.8% 3.1% 2.9% 2.9% 2.9% 其他非流动资产 436.0 1,890.1 1,492.5 1,474.0 1,464.7 管理费用率 6.2% 6.6% 6.5% 6.5% 6.5% 资产总额 17,418.7 22,541.5 24,085.2 27,751.6 34,629.9 财务费用率 1.1% 1.8% 2.1% 2.0% 2.0% 短期债务 3,258.7 3,764.7 5,093.3 5,263.0 7,999.7 三费/营业收入 10.2% 11.5% 11.5% 11.4% 11.4% 应付帐款 542.1 991.7 765.7 893.9 1,055.7 偿债能力 应付票据 341.5 1,454.2 1,372.1 1,601.7 1,891.8 资产负债率 52.8% 56.3% 46.6% 40.6% 40.1% 其他流动负债 477.1 775.5 894.3 1,273.9 1,721.9 负债权益比 112.0% 129.0% 87.2% 68.3% 66.9% 长期借款 2,414.2 3,442.5 3,542.5 3,542.5 3,542.5 流动比率 1.13 1.02 1.23 1.61 1.58 其他非流动负债 31.9 1,029.1 15.1 15.1 15.1 速动比率 0.93 0.77 0.99 1.32 1.33 负债总额 9,203.1 12,698.7 11,220.5 11,262.8 13,879.1 利息保障倍数 19.26 13.49 12.12 12.70 12.96 少数股东权益 948.1 1,538.4 2,334.3 3,172.7 4,160.8 分红指标 股本 2,162.3 2,162.3 2,162.3 2,162.3 2,162.3 DPS(元) 0.22 0.38 0.43 0.52 0.61 留存收益 5,108.6 6,145.3 8,368.1 11,153.8 14,427.7 分红比率 25.6% 35.4% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权