卡奴迪路：费用增长过快拖累营业利润增速

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2013年4月22日 [table_main] 公司点评报告模板 费用增长过快拖累营业利润增速 卡奴迪路（002656.SZ） 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 ⚫ 公司发布一季度报告: Q1当季收入2.2亿，同比增31.02%；营业利润0.84亿，同比增15.78%；净利润0.71亿，同比增31.03%；每股收益为0.71元。同时一季报中披露2013H1公司计划实现净利润同比增20-40% 2．我们的分析与判断 ⚫ 收入增速主要源于主品牌，渠道新增20家。2013Q1主品牌收入同比增约25%（单店店效与去年持平），杭州等代理业务收入同比增6%。2013Q1主品牌渠道净增20家，其中直营17家，加盟3家，杭州代理业务新增渠道8家，衡阳子公司3月份接手原代理商的8家店铺。 ⚫ Q1净利润增幅高于净利润源于税率下降。2013年母公司享受高新企业税收优惠，所得税率为15%，税费大幅下降是净利润增速保持30%以上的主要原因。 ⚫ Q1毛利率同比提升1个百分点，期间费用大幅增加。2013Q1毛利率为67.04%，较去年同期提升约1个百分点。主要源于假日品牌面料的国产化，以及供应链管理水平的提高，未来成本下降空间有限；销售费用同比增62.9%，除了匹配渠道规模扩张外，品牌推广费用较去年同期增加600-700万是一个主要原因；管理费用同比增98.8%，远高于收入增速，除了经营规模扩大，也有研发支出增加的因素。 ⚫ 经营性现金流净额为-0.1亿，较去年同期增长73.19%。其中存货较年初增长9.5%至2.92亿，属合理范围。应收账款较年初增43.5%至1.6亿，其中商场占款约1.1亿（订货会召开导致商场结款变慢），另外5000余万的应收账款来自于对加盟商的授信支持。 3．投资建议 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata 市场数据 2013.4.22 A股收盘价(元) 36.39 A股一年内最高价(元) 46.00 A股一年内最低价(元) 32.80 上证指数 2242.17 市净率 3.21 总股本（万股） 10000 实际流通A股(万股) 3325 限售A股(万股) 6675 流通A股市值(亿元) 12.10 注：*价格未复权 相对指数表现图 tab e_stktr nd] www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 ⚫ 对于2013年，公司将继续加大对加盟商支持、开展高级定制业务、加大拓展澳门力度（计划在金沙城中心新开5至7个新店）。预计公司2013、2014年收入增速40%、28%，净利润增速23%、26%，EPS分别为2.18、2.75，当前股价对应PE为17、13倍；维持推荐评级，但销售费用、经营性现金流情况存在一定变数。 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表 1：卡奴迪路（002656.SZ）逐季业绩增速（万元） 指标 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 营业总收入 12,320 9,754 6,488 17,584 16,815 11,769 10,910 24,122 22,031 同比 36.48% 20.67% 68.15% 37.18% 31.02% 营业成本 4,388 3,844 2,346 6,507 5,718 3,879 3,266 8,292 7,262 同比 30.30% 0.89% 39.23% 27.42% 27.02% 销售费用 2,357 2,656 2,493 3,088 2,965 3,808 4,241 4,941 4,829 同比 25.79% 43.38% 70.10% 60.02% 62.89% 管理费用 615 1,010 803 839 650 1,149 1,335 1,997 1,292 同比 5.65% 13.74% 66.24% 138.03% 98.82% 财务费用 55 35 65 82 -115 -497 -352 -215 -206 资产减值损失 54 -29 23 137 150 174 122 140 230 投资净收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营业利润 4,676 2,122 734 6,771 7,221 3,116 2,227 8,721 8,360 同比 54.43% 46.86% 203.23% 28.79% 15.78% 加：营业外收入 28 0 127 237 49 (0) 0 378 100 减：营业外支出 4 4 2 0 7 0 5 102 0 利润总额 4,700 2,118 860 7,008 7,263 3,116 2,222 8,996 8,461 同比 54.55% 47.13% 158.43% 28.36% 16.48% 减：所得税 1,155 590 163 1,842 1,827 860 581 637 1,390 净利润 3,544 1,528 696 5,167 5,436 2,256 1,640 8,359 7,071 同比 53.38% 47.64% 135.56% 61.80% 30.06% 母公司所有者净利润 3,544 1,528 696 5,167 5,436 2,256 1,640 8,352 7,124 同比 53.38% 47.64% 135.56% 61.65% 31.03% 完全摊薄EPS 0.54 0.23 0.16 0.84 0.71 盈利能力 毛利率 64.38% 60.58% 63.85% 62.99% 66.00% 67.05% 70.07% 65.63% 67.04% 营业利润率 37.95% 21.75% 11.32% 38.51% 42.94% 26.47% 20.41% 36.15% 37.95% 销售净利润率 28.77% 15.66% 10.73% 29.38% 32.33% 19.16% 15.04% 34.62% 32.33% 所得税率 24.59% 27.85% 19.00% 26.28% 25.15% 27.60% 26.17% 7.08% 16.43% 费用控制能力 销售费用率 19.13% 27.23% 38.42% 17.56% 17.63% 32.36% 38.87% 20.48% 21.92% 管理费用率 4.99% 10.36% 12.38% 4.77% 3.87% 9.76% 12.23% 8.28% 5.87% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表2：卡奴迪路（002656.SZ）逐季运营能力分析（亿元） 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 存货 1.01 1.46 1.62 1.57 2.53 2.67 2.92 成本 0.44 0.38 0.23 0.65 0.57 0.39 0.33 0.83 0.73 存货/成本 2.62 2.25 2.84 4.06 7.76 3.22 4.02 应收账款 0.29 0.45 0.73 0.80 0.93 1.12 1.60 应收款/收入 0.30 0.25 0.43 0.68 0.85 0.46 0.73 预收账款 0.26 0.51 0.27 0.17 0.27 0.26 0.27 应付账款 0.23 0.31 0.35 0.30 0.34 0.45 0.61 预付账款 0.44 0.64 0.37 0.59 0.60 0.50 0.32 经营性净现金流 0.35 -0.18 0.01 0.91 -0.37 -0.19 -0.16 1.05 -0.10 净利润 0.35 0.15 0.07 0.52 0.54 0.23 0.16 0.84 0.71 经营性净现金流/净利润 0.99 -1.17 0.12 1.76 -0.69 -0.83 -0.98 1.25 -0.14 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表3：商旅毛利率2012年大幅提高，达到极致 2009 2010 2011 2012 商旅系列 59.44% 63.79% 64.52% 65.61% 假日系列 58.14% 68.39% 63.61% 79.32% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表4：卡奴迪路对经销商政策及商场占款，以及对上游供应商议价能力 报告参数 2008 2009 2010 2011 2012 对经销商、商场议价力 应收账款 1,609 1,713 2,612 4,460 11,184 预收款项 1,731 2,547 2,752 5,098 2,633 其他应收款 200 818 830 1,325 2,643 对上游议价力 预付款项 1,285 2,313 2,931 6,444 4,992 应付票据 0 3,181 6,556 9,917 12,669 应付账款 3,799 3,496 2,977 3,090 4,494 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表5：销售费用增加主要源于工资福利、门店装修（含90余家新店、50余家老店装修）、商场管理费大幅增加 费用项目（万元） 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 金额 金额 同比 金额 比例 金额 比例 工资及福利费用 1,715 2,200 28.3% 3,130 42.2% 4,428 41.5% 广告费用 20 46 128.6% 37 -19.6% 51 39.3% 品牌推广费用 1,553 2,316 49.2% 2,356 1.7% 2,880 22.2% 门店装修费用 1,08