计算机行业专题研究：TFSTOP估值法，重新定义A股科技股龙头估值体系

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 计算机 证券研究报告 2017年08月22日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 沈海兵 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030001 shenhaibing@tfzq.com 缪欣君 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《计算机-行业研究周报:Gartner 年度新兴技术成熟度曲线凸显AI+是最大投资机会》 2017-08-06 2 《计算机-行业研究周报:Model3下线关注智能网联主题，布局绩优成长股把握结构性机会》 2017-07-30 3 《计算机-行业研究周报:AI提升至国家战略高度，把握结构性机会》 2017-07-23 行业走势图 TFSTOP估值法，重新定义A股科技股龙头估值体系 前言：讯飞暴涨背后，A股科技龙头估值体系正在起变化 科技行业，正进入龙头溢价时代。讯飞背后，是市场对具备长期成长空间，核心竞争力龙头的青睐。但是，如果以简单PE站在年初对讯飞估值，显然你会错失后面超过120%的涨幅。 跳出讯飞看讯飞，天风计算机团队，在基本面深入研究基础上，推出TFSTOP估值法（TF Sum Of the Part），为您提供一种新的解读和思考。 基础：读懂TFSTOP估值法前，你需要有的几个认识 第一，科技股龙头，应该拆分估值。新老业务成长曲线完全不同，一个是稳定线性增长，一个是指数级增长，对应不同的估值方法。第二，为创新“输血”的老业务利润，没有得到市场正确认识。成本和收入匹配，是会计最基本的原则。对于科技股，成本端研发投入过去市场几乎从未有人拆分。而对于转型期科技股巨头，以新业务为主的研发投入，几乎就是来自“老业务”输血。因此，拆分估值之外，将新业务投入加入到老业务从而得到其实际利润是必要的。 TFSTOP估值法 第一步：以会计匹配为基础，化“费用”为利润 重新匹配收入成本，化新业务投入为传统业务实际利润。将新业务投入加入到老业务，从而得到老业务利润。如何将研发费用进行拆分，把新业务研发投入单独剔出。可以参考的，是转型前和转型高峰公司研发投入比例差额。 TFSTOP估值法 第二步：理性看待龙头新业务，化亏损为PS估值 随着市场对于龙头的重新认知，估值体系走向成熟，具备长期竞争力的公司将得到理性估值，即使当前仍然处于巨额亏损状态。如果以进入商业化初期，有规模收入，我们认为参考可比海内外公司PS水平。 投资：TFSTOP估值体系下，推荐用友网络、东软集团、同花顺 我们对A股科技行业（计算机软件）进行了梳理，精选具备强大行业竞争地位，转型期新业务研发支出巨大但即将进入红利释放期的公司。同时，我们对基本面趋势情况亦有考虑。基于TFSTOP估值法，定性角度，我们推荐用友网络、东软集团、同花顺。同时建议对四维图新、科大讯飞等龙头保持长期关注。 风险提示：科技股龙头新业务进程低于预期，估值体系变化进程低于预期； 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-08-22 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600588.SH 用友网络 21.07 买入 0.13 0.27 0.41 0.58 162.08 78.04 51.39 36.33 600718.SH 东软集团 16.80 买入 1.49 0.40 0.59 0.74 11.28 42.00 28.47 22.70 300033.SZ 同花顺 56.73 买入 2.25 2.42 3.01 3.64 25.21 23.44 18.85 15.59 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2016-082016-122017-042017-08计算机 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心观点 1） 简单以PE对科技龙头整体估值，并不适用，A股科技股龙头估值体系应该重新审视。 2） 新老业务成长曲线完全不同，相应估值法理应不同。新老业务成长曲线，一个是稳定线性增长，一个是指数级增长。 3） 会计基本原则为匹配，只有重新拆分研发费用才能估值老业务。重新匹配收入成本，化新业务投入为传统业务实际利润。 4） 综合公司发展阶段和竞争力，将新业务的亏损化为PS估值。 行业前景展望（乐观） 研发红利开始释放，A股科技龙头新业务收入翻倍增长期。科技龙头进入创新质变阶段，新业务收入未来三年有望持续高增长。 行业前景展望（悲观） 新业务发展不达预期，或者新业务的市场竞争力不达预期。 与市场预期差 市场对科技行业（计算机软件）的估值以简单PE为主为主。但实际上，估值是与公司的发展阶段相对应的。科技行业公司以其颠覆式创新，常常在其新业务突破临界点时出现爆发式持续高增长。而与此同时，在突破临界点前期，创新的投入常常会拖累公司整体利润。因而，目前市场主流以PE对科技行业公司尤其是龙头整体（这点后面我们会谈到），并不适用。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 前言：讯飞暴涨背后，A股科技龙头估值体系正在起变化 ................................................. 4 2. 基础：读懂STOP估值法前，你需要有的几个认识 .............................................................. 4 2.1. 新老业务成长曲线完全不同，相应估值法理应不同 ......................................................... 4 2.2. 会计基本原则为匹配，只有重新拆分研发费用才能估值老业务 .................................. 6 3. 天风TF-STOP估值法，重新定义科技股龙头估值 ................................................................ 7 3.1. 重新匹配收入成本，化新业务投入为传统业务实际利润 ................................................ 7 3.2. 理性看待龙头新业务成长性，化亏损为PS估值 ................................................................ 8 3.3. TFSTOP估值法的使用又是严苛的，存在两个假设 ............................................................ 8 4. 寻找基本面变化和STOP估值共振标的，推荐用友网络、东软集团 ................................ 9 4.1. 研发红利开始释放，A股科技龙头新业务收入翻倍增长期 ............................................ 9 4.2. 推荐用友网络、东软集团、同花顺，坚定看好龙头四维图新、科大讯飞 ............. 10 图表目录 图1：讯飞2017年年初市盈率75X，上半年业绩同比下滑-58%。如果你还以简单整体PE审视估值，后面还会错过多少个讯飞？ .................................................................................................. 4 图2：新业务的指数级别增长，互联网金融龙头东方财富收入结构发生巨头变化 ................ 5 图3：老业务呈现线性的稳步增长，适用于PE和PEG等估值方法 ............................................ 5 图4：科技股龙头新业务往往具备爆发性，适用于PS等估值法 .................................................. 6 图5：公司收入和成本，应该按照各项业务做具体的匹配 .............................................................. 6 图6：老业务产生的利润被研发尤其是新业务研发所吞没，使得公司报表利润“失真”（单位：亿元） ......................................................................................................................................................... 7 图7：TF-STOP估值法，第一步：将新业务投入加入到老业务从而得到其实际利润，以PE估值 ....................................................................................................................................................................... 8 图8：TF-STOP估值法，第二步：对公司发展阶段和竞争力分析，以PS估值 ...................... 8 图9：TF-STOP估值法存在的前提，是新老业务不存在严重的“左右互搏”现象 ............... 9 图10：代表性的科技股龙头，预计2017年收入占比提升至10%，并实现高速增长 ........... 9 未找到图形项目表。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 前言：讯飞暴涨背后，A股科技龙头估值体系正在起变化 简单以PE对科技龙头整体估值，并不适用。目前，可以看到，A股市场对科技行业（计算机软件）的估值以简单PE为主。但实际上，估值是与公司的发展阶段相对应的。科技行业公司以其颠覆式创新，常常在其新业务突破临界点时出现爆发式持续高增长。而与此同时，在突破临界点前期，创新的投入常常会拖累公司整体利润。因而，目前市场主流以PE对科技行业公司尤其是龙头整体（这点后面我们会谈到）进行估值的方法，并不适用。今年上半年讯飞的股价表现，就是非常典型的例子。 图1：讯飞2017年年初市盈率75X，上半年业绩同比下滑-58%。如果你还以简单整体PE审视估值，后面还会错过多少个讯飞？ 资料来源：Wind、天风证券研究所 跳出讯飞看讯飞，重新审视A股科技股龙头估值体系。一方面，是整个社会增速下行，龙头地位更易巩固，另一方面是投资者乃至国际投资者的加入，定价更趋成熟，使得龙头正日益受到重视。上半年科大讯飞股价的走势，已经很好的说明了问题。如果是行业整体估值提升还有泡沫因素存在，那么单支百亿市值公司股票能在市场主流认为PE太贵情况下翻倍，不得不值得我们反思。我们认为，讯飞背后，是一种现象，A股投资者需要重新审视A股科技股龙头估值体系。 天风计算机团队，在基本面深入研究基础上，推出TFSTOP（TF Sum Of the Part），为您提供一种新的解读和思考。 2. 基础：读懂STOP估值法前，你需要有的几个认识 2.1. 新老业务成长曲线完全不同，相应估值法理应不同 新老业