大康牧业：华丽转身，专注高端乳制品、牛羊肉品

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 农林牧渔 [Table_StockInfo] 大康牧业（002505） 推荐 重大事件快评 （维持评级） 畜牧业 2013年07月08日 [Table_Title] 华丽转身，专注高端乳制品、牛羊肉品 证券分析师： 赵钦 021-60933163 zhaoqin3@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：s0980512090001 证券分析师： 杨天明 021-60875165 yangtm@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512090002 事项： [Table_Summary] 公司增发预案：现股本246,720,000股，拟以7.96元/股，增发不超过628,140,000股，募集资金总额不超过50亿元，用于安徽100万头肉羊养殖项目、湖南20万头肉羊养殖项目、青岛鹏欣雪龙进口牛肉项目、增资纽仕兰乳业实施进口婴儿奶粉和液态奶项目、补充公司流动资金五个项目。 简评：增发项目实施后，1、公司由中型生猪育种养殖屠宰企业转变为大型高端乳制品、牛羊肉制品加工企业；2、公司实际控制人及管理层变更；3、食品品质、安全意识增强，市场对于高端乳制品、肉品及相关企业关注热情高。 评论：  增发预案：50亿元，转身专注高端乳制品、肉品 增发方案：拟以7.96元/股，增发不超过628,140,000股，向鹏欣集团等十位投资者募集资金总额不超过50亿元，用于下表中项目，其中安徽涡阳、湖南怀化肉羊养殖项目已获得当地政府发改委的备案，所需的环评文件尚在申请办理中。 表 1：此次增发募资投向 编号 募资资金投资项目 投资总额（万元） 本次募资投资额（万元） 附注 1 安徽涡阳100万只肉羊养殖建设项目 171,700 171,000 肉羊养殖、加工 2 湖南怀化20万只肉羊养殖建设项目 35,000 35,000 肉羊养殖、加工 3 合资设立鹏欣雪龙实施进口牛肉项目 65,820 60,000 进口牛肉加工 4 增资纽仕兰实施进口婴儿奶粉和液态奶项目 125,200 125,000 进口奶粉等乳品加工 5 补充流动资金 109,000 109,000 合计 506,720 500,000 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 相关项目整体盈利水平较高（注：相关数据直接摘自公司可研报告），前四项达产后理论可贡献收入70.2亿元/年： 表 2：增发项目产能及公司对其盈利预测 编号 募资资金投资项目 规模 建设期（年） 达产年收入（亿元） 净利润（亿元） 内部收益率（%） 投资回收期（年） 1 安徽涡阳100万只肉羊养殖建设项目 100万只黄淮白山羊、湖羊；10万吨饲料；年产销16,800吨冷鲜羊肉、2,000吨副产品、800吨深加工产品 4.0 20.6 2.1 17.3% 5.0 2 湖南怀化20万只肉羊养殖建设项目 20万只黄淮白山羊、湖羊；10万吨饲料 2.0 4.1 0.3 16.0% 4.0 3 合资设立鹏欣雪龙实施进口牛肉项目 进口分割能力15万头牛/年 — 20.4 — 17.0% 4.9 4 增资纽仕兰实施进口婴儿奶粉和液态奶项目 进口新西兰婴儿奶粉和液态奶打造“纽仕兰NuZealand”高端乳制品品牌 — 25.1 — 20.2% 5.7 5 补充流动资金 运输系统、品牌推广、渠道建设 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 大康牧业原主业为生猪育种、养殖、屠宰加工，2012年收入7.1亿元，净利-0.2亿元，整体属于中型养殖企业，具体产品产销量及盈利参加下表： 表 3：大康牧业原业务规模及盈利（百万元，%） 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 种猪 销量（万头） 0.9 2.3 3.9 6.3 5.6 5.6 收入（百万元） 31 87 118 165 134 168 毛利率（%） 12.7% 18.0% 13.1% 18.0% 20.0% 22.8% 仔猪 销量（万头） 5.7 5.7 5.2 6.1 7.3 14.1 收入（百万元） 21 37 18 22 46 72 毛利率（%） 15.2% 25.0% 12.9% 13.2% 23.3% 15.8% 育肥猪 销量（万头） 2.5 3.3 7.2 8.9 11.4 15.8 收入（百万元） 30 55 105 131 228 273 毛利率（%） 18.8% 16.7% 14.3% 10.1% 14.5% 0.0% 屠宰 肉品（吨） 662 7,819 收入（百万元） 15 129 毛利率（%） -19.4% -3.0% 饲料(外销) 销量（万吨） 1 1 1 2 2 2 收入（百万元） 23 35 42 64 61 60 毛利率（%） 12.1% 4.0% 4.2% 6.8% 6.1% 8.2% 合计 收入（百万元） 104 213 284 382 484 705 毛利率（%） 14.8% 16.6% 12.3% 13.2% 15.1% 6.0% 净利（百万元） 11 30 30 41 57 -19 毛利率（%） 10.7% 13.9% 10.6% 10.6% 11.8% -2.7% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 一旦此次增发实施，公司将由原中型生猪养殖企业华丽转身，成为专注高端乳制品、肉品的大型养殖加工企业，企业整体规模、盈利能力将极大增强。  股本及实际控制人变化 公司已与鹏欣集团、合臣化学、厚康实业、和汇实业、晶浩信息、兰月生物、晶鑫科技、刘红波先生、凯威创投、宜众通达十位企业/自然人分别签署的《关于湖南大康牧业股份有限公司2013年非公开发行股票之股票认购合同》，锁定期为发行后36个月。 表 4：此次参与认购增发情况 序号 认购人 认购数量（股） 占发行后总股本的比例(%) 1 鹏欣集团 158,290,000 18.09% 2 厚康实业 157,040,000 17.95% 3 合臣化学 125,630,000 14.36% 4 和汇实业 42,710,000 4.88% 5 晶浩信息 42,710,000 4.88% 6 兰月生物 37,690,000 4.31% 7 晶鑫科技 25,130,000 2.87% 8 刘红波 18,840,000 2.15% 9 凯威创投 12,560,000 1.44% 10 宜众通达 7,540,000 0.86% 合计 628,140,000 71.80% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 本次非公开发行完成后，鹏欣集团将直接持有本公司18.09%的股份，并通过厚康实业、合臣化学、和汇实业间接控制本公司合计37.19%的股份，直接持有和间接控制本公司合计55.29%的股份，成为本公司的控股股东，姜照柏先生将成为公司新的实际控制人，公司的控制权将发生变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 图 1：增发后公司实际控制人 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 本次发行前，陈黎明先生持有本公司56,597,520股股份，为实际控制人，占公司总股本的22.94%，发行完成后，陈黎明先生持股比例将下降至6.47%。  各项目简析：资源优势与大额资本开支并存 1、肉羊养殖加工项目  安徽涡阳100万只肉羊养殖建设项目：总投资171,700万元，建设33个标准化养羊场和1家屠宰深加工厂和1家饲料加工厂。项目建成后，将形成年出栏100万只黄淮白山羊、湖羊及其他优质肉羊品种；年产销10万吨精饲料和补充料；年产销16,800吨优质冷鲜羊肉，年产2,000吨羊副产品和800吨深加工产品。  湖南怀化20万只肉羊养殖建设项目：总投资35,000万元，建设7个标准化养羊场和1家饲料加工厂。项目建成后，将形成年出栏20万只黄淮白山羊、湖羊及其他优质肉羊品种；年产销10万吨精饲料和补充料。 2、进口牛肉加工项目 实施主体是新设控股子公司鹏欣雪龙，鹏欣雪龙拟定注册资本为1亿元，由公司出资85%，雪龙黑牛出资15%合资设立。鹏欣雪龙将进口境外牧场四分体牛肉，在境内租用青岛和大连的屠宰加工厂进行分割和加工，然后通过经销商和批发市场等渠道进行销售。鹏欣雪龙的进口分割能力将达15万头牛/年，将成为中国最大的进口牛肉生产加工企业。 3、 乳品进口加工项目  纽仕兰：成立于 2012 年8 月，主要经营业务为从新西兰进口优质婴儿奶粉和液态奶。纽仕兰将充分利用新西兰的牛奶资源，打造“专注于消化和吸收”的高端婴儿奶粉品牌。同时，纽仕兰已与新西兰乳业公司MIRAKA LIMITED签订了《供销协议》，计划通过直接引进新西兰原装进口常温牛奶（截至本预案公告之日，纽仕兰正在进行前期业务准备和人员架构组建）。  鹏欣集团相关牛奶资源：在新西兰拥有总面积约8,000公顷的16个大型奶牛农场，为MIRAKA LIMITED、恒天然等新西兰大型牛奶加工企业提供优质奶源，为纽仕兰在新西兰获得大量纯净、安全放心的乳制品提供了保障。 4、 补充流动资金项目 公司将充分利用鹏欣集团在长三角地区的现有资源，通过补充流动资金，大力开拓长三角市场，加强猪肉销售的品牌推广、渠道建设和区域扩张。  盈利预测 此前，我们对大康牧业原有业务的盈利预测为13/14/15年归属母公司净利为0.22/0.81/1.04亿元，按照现有2.48亿股本对应EPS为0.09/0.33/0.42元，基于肉价将周期回升，此前给予公司的评级为推荐。 根据可研报告，达产后理论状态，100万头肉羊项目贡献收入、净利20.6亿元/年、2.1亿元/年，20万头肉羊项目为4.1亿元/年、0.3亿元/年，进口牛肉项目贡献收入20.4亿元/年（缺乏净利预测）；纽仕兰乳品项目贡献收入25.1亿元/年（缺乏净利预测），四个项目对应合计收入70.2亿元/年。由于“增发预案”未公布足够详细的增发实施节奏、增发项目建设投产进度、实际产销模式等数据，我们暂不给出增发项目盈利预测（注：财务预测与估值附表中盈利预测是根据大康牧业原有业务、股本做出的预测，未包含增发预案项目和新增股本）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 通过此次增发，公司将转身为大型高品质乳品、牛羊肉品生产企业，而随着食品安全意识提升和收入增长带来的消费升级，公司面临的市场空间大，建议市场积极关注公司增发进程和相关项目建设、达产进度已经盈利情况。 风险提示：本次增发后续还需要股东大会、环评、证监会核准等；各项目建设、达产等存在一定不确定性；食品行业面临较大的食品安全风险；根据目前数据作出详细盈利预测较为困难。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 199 200 200 200 营业收入 485 721 1187 1425 应收款项 8 11 18 21 营业成本 412 661 1035 1225 存货净额 151 237 362 414 营业税金及附加 0 0 0 0 其他流动资产 69 103 170 203 销售费用 2 4 6 14 流动资产合计 427 551 749 843 管理费用 1