从Fabless到Fab-lite华丽转身，以产促研打造国产高端CIS

中低像素CIS全球销量冠军，坚定发力高端化雄心勃勃。公司为国产CMOS图像传感器与显示驱动产品龙头，多年稳居全球CIS销量冠军，2020/2021/2022年公司CIS销量分别占全球CIS出货量的30%/27%/26%。（1）中高像素手机CIS：2020年起前瞻性布局Fab-lite转型，计划以产促研攻进高像素产品市场。公司全面发力中高像素手机产品，6月9日公告限制性股票激励草案，业绩考核目标瞄准 13M 及以上规格产品收入，2025年目标15亿元。公司 32M 芯片为全球首款单芯片0.7μm32M CIS产品，目前已量产出货，更有 50M 产品送样中，公司有信心今年便可获得量产订单，有望开辟CIS芯片堆栈外全新的高性价比技术路线。 （2）非手机CIS：公司产品主要应用于安防与汽车领域，已覆盖1- 8M 像素产品线，2022年汽车CIS实现2亿元后装市场收入，车规认证完成后有望迅速进入汽车前装CIS市场。（3）显示驱动：2022年公司HD和FHD分辨率的TDDI产品已经获得国际知名手机品牌订单。公司高端手机CIS突破+非手机CIS业务扩展+TDDI产品放量三重增量，业绩增长未来可期。 CIS & DDIC：手机主战场&汽车新曲线双线共进，高端料号国产替代进行时。（1）手机CIS：据CounterpointResearch统计，2022年，手机占CIS下游市场营收份额的71.40%，为CIS主战场。手机CIS主要受益于智能手机多摄方案对用量的提升和高性能主摄对于高像素料号的需求提升。据群智咨询统计，受2022年下游智能手机市场需求乏力影响，自21Q4至23Q1， 2M 手机CIS价格已跌去40%，此刻物美价廉、性价比更高的CIS产品将更具竞争力。（2）汽车CIS：汽车为2022年少有的实现份额增长的CIS下游市场，汽车CIS受益于汽车自动驾驶功能的渗透与迭代。据ICV Tank预测，至2027年，汽车前装CIS市场有望成长至51.31亿美元。（3）DDIC：手机为中小型面板DDIC最主要的下游市场，据TrendForce预测，2022年，AMOLED面板在智能手机面板的渗透率已近50%，无边框手机催生对TDDI方案的需求，AMOLED显示驱动与TDDI将成为DDIC市场的两大增量。（4）高端料号国产替代：目前，手机CIS市场主要为索尼、三星两巨头垄断，汽车CIS安森美为最大供应商，国产厂商高端料号渗透率较低，从供应链安全与性价比角度考虑，高端料号国产替代势在必行。 华丽转身Fab-lite成果喜人，冲刺高端料号国产替代未来可期。（1）高端料号国产突破：公司成功研发并量产全球首款单芯片0.7μm 32M CIS产品。该产品使用单芯片集成方案，不同于索尼堆栈式的高像素主摄产品，性能比肩1.4μm像素大小产品，面积仅比市场 32M 堆栈式产品大8%，同时具备面积性价比高、噪声低的优点，有望打开国产手机高像素CIS高性价比技术路线。（2）自建晶圆厂BSI产线投产成功：2022年8月31日，公司“12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目”BSI产线投片成功，首个晶圆工程批良率超过95%，为公司转型Fab-lite的里程碑事件。后期公司产能将逐步爬坡至2万片/月，后续工厂将主要承接公司 32M 及以上产品生产，公司以产促研即将迎来开花结果。（3）富有前瞻性的供应链管理：面临2022年行业普遍的存货积压问题，公司凭借逆周期采购与对市场的前瞻性判断，存货水平起伏相比同行业可比公司明显较小。作为全球出货量最大的CIS供应商，量大为王，公司在供应链优势地位将有助于公司以更低的价格迅速抢占市场。 投资建议：预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入50.20/66.17/86.18亿元，实现归母净利润1.30/3.21/6.90亿元，以11月2日市值对应PE分别为382/155/72倍。考虑到公司高端产品进展顺利，且因转型Fab-lite带来较多的折旧给盈利表现带来一定压力，我们看好公司转型Fab-lite后高端CIS产品国产替代的潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，高端产品突破不及预期，市场竞争加剧。 股票数据 1.公司：CIS龙头企业，转型Fab-lite+高端化蓄力增长 1.1.发展历程：CIS龙头企业，从Fabless走向Fab-lite雄心勃勃 格科微为国内外最主要的CMOS图像传感器（CIS）及显示驱动芯片供应商之一，自建晶圆厂从Fabless走向Fab-lite。格科微2003年成立于上海张江，为国内领先、国际知名的半导体和集成电路设计企业，主营业务为CMOS图像传感器和显示驱动芯片的研发、设计和销售。根据Frost&Sullivan统计，以2020年出货量口径计算，公司在全球CMOS图像传感器供应商中排名第一；以2019年出货量口径计算，公司在中国市场的LCD显示驱动芯片供应商中排名第二。公司发展历程主要可分为以下三个阶段： 2003-2011年：专注消费CMOS图像传感器设计，形成CMOS+显示驱动两大业务。2003年，公司成立之初主要从事PC CMOS设计业务，2005年实现首颗CMOS芯片量产。公司2007年切入手机CMOS业务，2010年显示驱动芯片产品线成立，公司形成CMOS+显示驱动两大业务。 2012-2019年：高像素产品量产不断，自有封测厂成功量产。2012年，公司显示驱动芯片量产 ， 并分别于2012/2013/2015/2017年陆续实现200/500/800/1300万像素BSICIS量产。2018年，公司自主创新开发COM封装工艺并实现量产，并于2019年实现嘉善封测厂投产。 2020年至今：从Fabless走向Fab-lite，上市开启加速研发新纪元。2020年7月，公司临港自有晶圆厂开工建设，至2022年8月，公司募投项目“12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目”已进行BSI风险投片，良率优秀并进入产量爬坡，公司自主晶圆厂的成功建设和推进是公司由Fabless转为Fab-lite模式的一大标志，并将为公司提升研发迭代速度、保护自主工艺能力、保障产能安全提供基础。2022年，公司发布全球首颗单芯片0.7μm3200万像素图像传感器，有望在高端产品线斩获更多市场份额。 图1：格科微发展历程 1.2.公司产品：CIS+显示驱动芯片协同共进，高端化+扩下游双向发展 CIS+显示驱动芯片协同共进，手机类应用纵向走向高端，横向拓展汽车等新下游应用。公司产品主要为CMOS图像传感器以及显示驱动芯片，在消费及汽车等领域都具有广泛的应用，可在产品设计、应用、采购、客户群等领域形成良好的协同效应。（1）手机CMOS：公司CMOS芯片成熟产品像素覆盖800-1600万像素，并于22年定制化开发3200万像素产品，并向10800万像素等超高像素产品发展。（2）非手机CMOS：陆续推出100-800万像素解决方案，在智慧城市、汽车电子、笔记本电脑、物联网等领域广泛应用，汽车行车记录仪、360环视、后视、倒车影像等产品已取得后装收入超过2亿元。（3）显示驱动芯片：公司驱动芯片分辨率覆盖QQVGA到FHD+，最新开发HD和FHD分辨率TDDI产品已获得国际知名手机品牌订单，公司亦在积极储备AMOLED产品。 图2：公司产品及主要应用 扎根手机CIS应用市场，安防+汽车下游拓进。CMOS芯片多年来为公司营收最主要的构成部分。公司CMOS芯片中，2022年，手机CMOS芯片占总营收的66.89%，非手机CMOS芯片占总营收的17.95%，达10.67亿元，其中汽车后装应用收入在2亿元以上，取得阶段性进展。 图3：公司主要产品收入结构 1.3.股权结构：实控人工艺背景深厚，回购股份实施激励彰显成长信心 创始人兼实控人半导体制造工艺背景深厚，带领公司转型Fab-lite持续精进工艺。截止2023年9月30日，公司控股股东为Uni-skyholdingLimited，持有公司股份40.40%。实际控制人为赵立新与曹维夫妇。赵立新先生系公司创始人与董事长，持有控股股东Uni-skyholdingLimited的全部股份。创始人赵立新先生毕业于清华大学，曾任Chartered Semiconductor Manufacturing Ltd.的工艺工程师、工艺高级工程师、ESS Technology International,Inc.高级产品工程师、UT斯达康通讯有限公司的模拟电路设计部经理。创始人及实控人的工艺背景将有利于公司转型Fab-lite后以产促研，在CIS生产工艺上持续精进。CosmosL.P.系公司员工持股平台，ZhaohuiWang系董事付磊的妻子。 投资子公司格科半导体，筹建自有晶圆厂以产促研。格科微电子（香港）子公司主要业务为贸易销售，格科微电子（上海）主要业务为产品研发、制造与销售，格科微电子（浙江）主要业务为制造与销售，格科集成电路（上海）主要业务为境外采购与销售，格科置业主要业务为房地产开发。公司于2020年3月10日新设格科半导体（上海），以建设公司自有晶圆厂，以产促研，加速公司工艺迭代进程。格科半导体（上海）也将作为12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目的实施主体。 图4：截至2023/9/30，公司主要股东及子公司 发力 13M 及以上中高端产品雄心勃勃，实施股权激励彰显信心。6月9日，公司公布2023年限制性股票激励计划草案。公司拟计划授予147名激励对象1000万股，占草案公布日公司股本总额的0.40%，股票授予价格8.97元/股，激励对象不包含公司董事、高级管理人员及核心技术人员。公司的业绩考核指标以13M 及以上像素产品收入为口径，目标2023/2024/2025年 13M 产品收入分别达到0.5/6/15亿元，有望成为公司业绩增长的重要动力，深度体现了公司发力中高端CIS产品的决心。2022年，公司 13M 像素及以上产品收入尚不足500万元人民币，目前，公司 12M 、 32M 产品已通过部分客户验证，预计将于年内获得客户订单。后续公司将基于“高像素单芯片集成技术”持续推出 50/64/108M 产品。 表1：限制性股票公司层面业绩考核目标 1.4.公司财务：静待消费电子复苏，重投研发&晶圆厂建设蓄力增长 消费电子行情不振，22年至23Q3公司业绩阶段性承压。2018-2021年，公司均实现了销售收入的稳定增长，公司2022年营业收入59.44亿元，同比下滑15.10%。2022年，受消费电子行情下行影响，公司手机CMOS图像传感器业务及显示驱动芯片业务均出现较大下滑，手机CMOS图像传感器业务营收同比下降17.47%，显示驱动芯片业务营收同比下降15.13%。非手机CMOS图像传感器业务亦略有下滑，营收同比下降4.70%。利润表现方面，公司2022年归母净利润出现大幅腰斩，由2021年的12.58亿下降至4.39亿元，同比下滑65%。23年Q1-Q3，公司陷入业绩低点，归母净利润仅0.50亿元，23年全年随着消费电子下游公司库存消化与需求逐步回暖，公司有望企稳向好。 图5：公司营业收入及同比增长率 图6：公司归母净利润及同比增长率 公司毛利率维持相对稳定，净利表现受研发投入增加影响。公司整体毛利率表现相对稳定，2021/2022/23Q1-Q3公司毛利率分别为33.71%/30.48%/31.11%。 分产品而言，2022年CMOS图像传感器毛利率与显示驱动芯片毛利率分别为28.71%、40.36%。2020年后公司显示驱动芯片产品毛利率受市场缺货影响有所提高，随着市场供需逐渐平衡，显示驱动芯片毛利率亦有所回落。受下游需求影响，2022年，手机CMOS图像传感器、非手机图像传感器、显示驱动芯片业务毛利率分别下降0.86、2.08、15.75pct。2022年至2023Q1-Q3公司净利率下滑较为明显，2021/2022/23Q1-Q3净利率分别为17.98%/7.38