2013年下半年中国经济展望：经济结构“纠偏”或致经济再次“探底”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/国内宏观经济月报2013年6月24日 宏观经济 署名人：邢微微 S0960511020009 010-63222923 xingweiwei@china-invs.cn 主要经济指标预测： % 三季度 四季度 GDP 7.5 7.3 工业增加值 9.2 9 固定资产投资 19 18 社会消费品零售 13.5 13.2 CPI 2.3 2.7 PPI -1 0 出口 10 7 进口 6 6 贷款（万亿元） 2 1.8 贷款增速 13.8 14.3 M2 14.3 14 1年期存款利率 3.00 3.00 存款准备金率 20 20 注：投资、贷款增速与M2等是累计值 中国宏观经济年报 经济结构“纠偏”或致经济再次“探底” ——2013年下半年中国经济展望 主要观点： „ 下半年国内经济内生性下行概率较大，利率上行成为最大风险 ¾ 此轮中国经济调整没有经历完全出清，产能过剩与房地产泡沫化成为复苏的“绊脚石”。下半年下行风险增大，政府对经济下行容忍度提高，年内进一步刺激经济的可能性较小；近期货币市场利率上行至高位已影响到社会融资成本，票据直贴利率跳升；5、6月份汇丰PMI低于50% ¾ 预计下半年中国GDP同比下行，环比走弱。消费需求小幅提升，出口上行，但投资继续下行可能性较大，企业继续“去库存”。预计二季度GDP在7.6%，三、四季度降至7.5%与7.3% „ 利率上升使需求“雪上加霜”，预计三、四季度工业9.2%与9%¾ 在市场融资成本上行背景下，国内需 求将会继续萎缩， ¾ 年内政府扩大投资刺激有效需求可能性较小，投资将延续内生性回落。社会融资规模下滑抑制基建投资，制造业“去产能”，而地产投资稳定，下调三、四季度投资至19%与18% ¾ 工业生产偏弱仍将抑制石油制品消费，但汽车销售恢复、房地产类消费稳定与中央反腐效果递减将带来消费小幅回升。预计三、四季度消费13.5%与13.2% ¾ 下半年热钱对出口干扰减少。美国经济有所加快，欧元区恢复正增长与新兴经济相对稳定将带动三、四季度出口10%与7% „ 通胀压力明显下降，通缩风险有所上升 ¾ 下调三、四季度CPI至2.3%与2.7%，个别月份超过3%可能性较小。周期性因素难以明显推升CPI；产能过剩与国际原油价格下行下非食品价格稳中趋缓；去年玉米丰收，粮食价格上涨压力较小，而供需偏紧的生猪价格是未来CPI上行的主要担忧 „ 货币政策转为稳健，市场利率上行 ¾ 热钱大量流出与央行“中性”立场是5月以来货币市场利率跳升主要原因。央行目的是“盘活存量货币”，逼迫银行去杠杆，促进经济结构改革。预计下半年货币市场利率上移至4-5%。利率市场化改革也将顺势推进。下半年社会融资规模下降至5.5-6万亿，年底M2与贷款14%与14.3% 风险提示： 欧债危机恶化，国际大宗商品大幅上涨 相关报告 弱复苏 低通胀-二季度国内经济展望 2013-04-09 消化泡沫 积蓄力量-2013年中国经济展望 2012-12-04 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/22 国内宏观经济年度报告目 录 一、经济内生性趋缓，下半年下行风险较大.............................3 二、投资下行，消费有限改善，出口平稳...............................7 1. 下半年投资无亮点，呈下滑走势...................................... 7 1.1 基建投资趋于回落.............................................. 8 1.2 短期地产销售受抑制，房地产投资................................ 9 1.3 制造业投资仍将下滑........................................... 10 2. 消费将现小幅改善................................................. 11 3. 下半年热钱对出口影响减弱......................................... 13 三、离通缩还有多远................................................14 1. 猪肉价格或缓慢回升............................................... 15 2. 今年玉米价格涨幅低，而大豆上涨压力大............................. 16 3. PPI 跌幅收窄...................................................... 17 四、货币政策转为稳健，利率上行....................................18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/22 国内宏观经济年度报告一、经济内生性趋缓，下半年下行风险较大 此轮中国经济调整没有经历完全出清，产能过剩与房地产泡沫化成为国内经济复苏的“绊脚石”。下半年国内经济下行的风险增大，政府对经济下行容忍度提高，年内进一步刺激经济的可能性较小；近期货币市场利率持续上行至高位已经影响到实体经济融资成本，票据直贴利率大幅跳升；5、6月份汇丰PMI持续低于50%，表明中小企业需求变差。 因此，我们认为，下半年中国GDP同比下行，环比走势较弱。从需求来看，下半年消费需求小幅提升，出口上行行，但投资继续下行可能性较大，企业补库存积极性较弱。这样来看，预计二季度国内GDP放缓至7.6%，三、四季度分别在7.5%与7.3%，环比趋弱。 今年1-5月份，国内经济结束去年四季度的强劲反弹，转而走弱，消费低位运行，固定资产投资趋缓，出口回升较慢，而企业继续“去库存”。究其原因，中央政府厉行节约的“八项规定”导致整体消费出现阶梯形回落，政府投资上行有限导致制造业继续“去产能”，以及欧洲经济复苏较慢造成出口较弱。因此，年初以来国内经济放缓既有外生性风险的影响，也是经济结构调整的必然结果。 图1：下半年国内GDP同比下滑，环比趋弱 图2：一季度末，个人住房与一般贷款利率上行 0.51.01.52.02.53.03.54.04.52008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-12%45678910111213GDP季调环比增速GDP环比-统计局GDP同比0.002.004.006.008.0010.0012.002009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-03贷款加权利率一般贷款票据融资个人住房贷款数据来源：CEIC中投证券研究所 数据来源：CEIC中投证券研究所 企业融资成本上升，使得偏弱经济“雪上加霜”。今年一季度末，票据融资利率快速下行带动整体贷款成本下行，但个人住房与一般贷款利率却上行，尤其后者。其中，整体贷款加权利率下行19个BP至6.54%，一般贷款与个人住房贷款利率分别上行15与5个BP至7.22%与6.27%。5月下旬以来，企业融资成本上升的风险进一步增大，货币市场利率的持续快速上涨必将传导至社会融资成本，6月初票据融资利率已经开始明显上行。5月下旬至今（截止6月21日），银行间质押式回购利率平均5.7%，比1-4月份的2.5%上行320个BP。6月份（截止21日），票据直贴利率出现大幅上升，平均达5.6%，比前5个月上行150个BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/22 国内宏观经济年度报告 图3：6月份货币市场利率出现飚升 图4：6月份票据直贴利率直线快速上升 02468101214162011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-06%银行间同业拆借利率:加权平均银行间债券质押式回购利率:加权平均-1135791113152009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-06%票据直贴利率:6个月:珠三角票据直贴利率:6个月:长三角数据来源：CEIC中投证券研究所 数据来源：CEIC中投证券研究所 实体经济需求较弱，代表中小企业的汇丰PMI转差，跌破50%荣枯线，而且国内生产资料价格跌多涨少。4月份以来汇丰PMI回落，并在5月份降至49.2%，6月份预览值继续回落至48.3%，这表明实体经济需求变弱，中小企业生产环境变差。在国内生产资料价格大多缓慢下跌背景下，我们认为官方PMI的可参考性下降。 图5：今年5、6月汇丰PMI持续低于50% 图6：2012年下半年以来汽车销售复苏 3540455055602005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-06%汇丰PMI统计局PMI-季调汽车月度销量增速-40-200204060801001202007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-