链接房地产投资信托：防御性基本面，但估值可能波动

价格目标变化股本|香港|房地产投资信托基金2013年6月6日2778港币下调目标价至39港元以应对不断上升的利率尽管我们继续喜欢防御性非防御性产品，Link的DPU增长高于平均水平，全权委托零售，随着市场对美国量化宽松政策终止时间的争论，我们认为其估值可能会出现波动。我们将目标价从45港币下调至39港币，因为我们纳入了美国10年期国债收益率的预期，到2014年1季度将达到2.5％（BofAML观点），表明总潜在回报率超过2％。进一步加息的敏感性我们的新目标价为39港元，基于2015财年DPU收益率4.6％对2014年3月预测的香港外汇基金（HKEFN）收益率预计为1.8％。如果将股息收益率从FY14E的当前水平4.0％提高25个基点，则需要通过以下两种方法来抵销：a）FY14的DPU增长19％（相对于我们的10％预测），或b）缩小当前HKEFN的利差260bps至230bps，以维持当前的单价。股息收益率急剧上升可能导致单价下降，但部分被股息收入所抵消。Link的防御性香港地产替代品？至于香港支柱的防御性替代方案，我们首选长江实业（CHEUF，B-1-7，HK $ 105.80，买入），该公司相对对利率敏感的业务敞口较小，应该会从联和厨获得强劲的利润增长。对于风险偏好较强的投资者而言，增长更快的中国开发商可能是替代方案。相对于其香港房地产投资信托基金同业，Link的估值如今隐含上限为4.8％，因此更具吸引力。大幅维持2013财年（3月）结果的预测在获得2013财年3月的业绩后，我们在很大程度上维持了我们的预测：在2013财年增长13％之后，2014财年DPU增长了10％。我们预计13-16财年DPU复合年增长率为9％。虽然13财年的租金续租率强劲，达到24.6％，但一些投资者可能因缺乏盈利表现而感到失望，这与Link过去的记录相反。 预估（3月）（港币）2012A 2013A 2014E 2015E 2016E股息/分红（已报告）1.301.461.611.761.88股息/分红（年化）1.301.461.611.761.88分享优秀2,2622,2882,3092,3322,341可分配收入2,9223,3493,7064,0754,392支付比率100.0％100.0％100.0％100.0％100.0％估值（3月）2012A 2013A 2014E 2015E2016年DPS收益率（年化）3.27%3.70%4.07%4.44%4.75%10年期债券1.28％不适用不适用不适用收益率差距1.99％不适用不适用不适用资产净值/股27.73 35.68不适用不适用不适用Prem / Disc资产净值42.8％11.0％不适用不适用不适用CFA蔡Cho>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）karl.choi@baml.comCFA Raymond Ngai>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）raymond.ngai@baml.com梁家辉>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）ronald.leung@baml.com库存数据价格HK $ 39.60价钱目的HK $ 39.00日期成立时间2013年6月6日XAFEF意见A-2-7波动风险低52-周范围HK $ 29.55-HK $ 46.40 Mrkt Val /股份发行（百万）US $ 11,782 / 2,309.1市值（百万）HK $ 91,439平均每日卷6,448,203美银美林股票代码/交易所LKREF / HKG彭博/路透社823 HK / 0823.HK ROE（2014E）4.4%净债务兑权益（2013年3月）12.7％美东时间。 5年EPS / DPS增长8.5％/ 8.7％免费浮动98.9%关键变更 （HK $）上一页当前价钱对象45.0039.00>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第13至16页的重要披露。第11页的分析师认证。第11页的价格目标依据/风险。第11页的链接到定义。11282745CFA马修防御性基本面，但估值可能波动 CFA马修2013年6月6日2B：买入，N：中性，U：跑输大市，PO：价格目标，NA：不再有效，NR：无评级CHEUF邮购：HK $ 130CFA马修公司介绍领汇房地产投资信托基金（Link REIT）是香港第一家也是最大的房地产投资信托基金。作为香港房屋委员会撤资计划的一部分，该股票于2005年11月在香港交易所上市。房地产投资信托基金目前维持着180个零售和停车场物业的投资组合，其中零售空间的IFA为1,100万平方英尺，停车位的近80,000个。其零售设施位于香港近40％的人口的门口，可满足周围社区的日常需求。投资论文 我们预计，Link的综合收益将在未来几年内超过平均水平1)购物稳定的经营业绩满足集水人口的日常必需品的购物中心，因此更加稳定； 2）经过资产增强计划（AEI）的购物中心的捐款不断增加，因此获得了更高的租金。选择性收购可能能够提高其产量。但是，其当前估值似乎合理。库存数据市净率1.1倍关键损益表数据（3月）2012A2013A2014年2015年2016年（百万港元）中国海外大洋集团中国海外发展有限公司4,1854,6165,0425,4815,873减少管理成本(192)(196)(200)(204)(209)减去其他费用(1,339)(1,489)(1,525)(1,577)(1,633)总息税前利润3,9164,3934,8095,2395,622净利息费用(398)(402)(371)(358)(362)外部权益方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司报告净利润2,9223,3573,7064,0754,392非免税项目0(8)000分配2,9223,3493,7064,0754,392已发行全数摊薄股份（百万）2,2472,2782,2992,3202,336关键现金流量表数据Oper提供（使用）的净现金3,3094,1994,1324,5354,857资本支出(885)(896)(914)(932)(951)（收购）/投资处置(1,748)0000其他现金流入/（流出）(1,407)0000Inv提供（使用）的净现金(4,040)(896)(914)(932)(951)发行股票（购买）00000股利(1,932)(2,344)(3,528)(3,891)(4,234)融资产生的现金净额（使用）123(1,450)(3,528)(3,891)(4,234)关键资产负债表数据现金1,7123,1523,7244,4094,506属性方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司库存方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司无形资产331331330328326其他资产55121130139148总资产79,22599,423104,245109,333113,989债务12,59513,53513,53513,53513,535其他负债3642361,2982,4573,040负债总额16,49017,78119,24220,83521,855OEI62,73581,64285,00388,49992,134净资产62,73581,64285,00388,49992,134关键指标股息/分红1.2951.4651.6121.7561.880股息收益率3.3%3.7%4.1%4.4%4.7%成长性17.3%13.1%10.1%8.9%7.0%收益/份额1.3001.4701.6121.7561.880收益率3.3%3.7%4.1%4.4%4.7%成长性17.2%13.1%9.7%8.9%7.0%资产净值/分享27.73035.680方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司关键绩效数据息税前收益/ EV收益4.3%4.8%5.3%5.7%6.1%股本回报率5.0%4.6%4.4%4.7%4.9%主要收益数据来自物业收入的息税前利润百分比66.0%67.5%68.9%70.1%70.8%以当地货币产生的息税前利润百分比方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司方兴地产（中国）有限公司派息比率100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%资产负债率（债务至总资产）0.2倍0.1倍0.1倍0.1倍0.1倍利息保障9.1倍10.0倍10.9倍11.7倍11.6倍 CFA马修2013年6月6日3利率上升世界中的估值随着美国经济数据的近期改善和美国国债收益率的突破，现在债券风险更高的风险可能会加剧，导致高股息率股票被淘汰出局。根据我们与投资者的对话，我们认为并非所有投资者都确信美国利率肯定会上升而没有回报。股息收益率–受政府债券收益率上升的支配？美国银行对美国国债收益率的预期美银美林（BofAML）利率策略师Priya Misra预计，到2013年底，美国10年期国债收益率为2.25％，而2014年1季度为2.5％。降低采购订单以反映利率逐步上升我们之前的目标价为HK $ 45，是基于HKEFN收益率0.85％（截至5月初）的280个基点。随着近来HKEFN的激增以及更高利率可能坚持的可能性，我们现在基于2014年预测的更高HKEFN收益率（基于上文所述的美国政府债券收益率预测）来确定我们的采购订单。我们的新目标价为39港元，基于FY14E（3月）股息率4.6％，比假设的HKEFN收益率1.8％高280个基点。Link对利率变化的敏感性基于Link目前在FY14E DPU的当前交易收益率为4.07％（1.61港元），股息收益率提高25个基点就需要抵消以下因素：a）FY14E DPU较我们当前的10％预测增长19％；或b）Link的10年期EFN收益率范围从260bps缩小至230bps。表1：链接对利率上升的敏感性2014财年DPU同比场景10年期美国科大EFEF息差DPU增长价格当前2.12%1.56% 利率提高25个基点维持当前价格需要DPU2.51%1.81% 2.61% 4.41% 1.7519.3% 39.60要么点差收窄2.12%1.81% 2.27% 4.07%1.6110.1%39.60CFA Raymond Ngai尽力控制利息支出我们注意到，即使利率上升，Link的利息费用也应得到控制。它的杠杆率很低，只有总债务/总资产的13.6％，而其固定/浮动利率的组合为53％/ 47％，如果调整为现金，则为70％。其债务的平均期限为4.0年。其超过54％的债务在2017财年或以后到期。实际上，Link在过去一年发行了10亿港元的15年期债券。DDM估价-权益成本可能上升我们还认为，如果美国利率上升和/或风险偏好正常化，Link的股票成本可能会上升。如下表所示，Link的beta在2009年至2013年间稳步下降，因为投资者越来越多地出于防御性的要求而寻求它。根据Link当前的beta（0.5），基于4％的无风险，我们估计其权益成本为7％（我们在股息贴现模型DDM中的先前输入） CFA马修2013年6月6日4利率和6％的股权风险溢价。但是，我们预计一旦利率上升，其贝塔系数将逐渐增加至0.55，即全球金融危机之前的水平。表2：Link的Beta（针对恒生指数）6/10-5/