链接房地产投资信托：投资组合很少增加；在防御性基础上买入

CFA Raymond Ngai资产组合很少增加。购买防御性基本面重申评级：买入|订单：50.50港币|价格：43.30港币股本| 2016年2月19日组合重新组合，但没有立即满足我们认为链接’在旺角购买一处多功能建筑具有战略意义，但所支付的价格（再次）已满。其最新的出售香港9处房地产的计划可能（再次）带来高于BV的上涨空间。过去一年，Link大幅重组了其投资组合，以产生更大的增长潜力，但是所支付的全部价格却没有增加。一线希望：Link将没有更多的空间来准备更多，并排除了股权融资交易。我们维持买入评级，因为我们认为其基本面总体良好，并且估值似乎仍然具有吸引力（0.8倍市净率；高于政府债券收益率的平均价差）。59.1亿港元的收购：预计NPI收益率为3.8％-4％Link斥资59.1亿港币购入占地28.5万平方英尺的Mongkok大楼（或68亿港币，包括4亿港币计划资本支出和5.05亿港币印花税）。 Link认为，领奖台部分（11.4万平方英尺）的零售租金为每平方英尺150港元，塔楼部分（17.1万平方英尺）的租金为每平方英尺45港元，表明NPI收益率为4％以上。鉴于零售前景不确定，我们认为NPI利润率更有可能达到3.8-4％。宣布第四批剥离Link计划出售9处物业（截至2015年3月的账面价值为28亿港元，新息收益率为4.6％）。虽然我们认为Link仍应能获得高于账面价值的价格，但鉴于市场人气疲软，相对于2015年10月（上次出售房地产），其上涨空间可能较小。修整期间初始稀释的修整估计由于旺角收购可能需要18-24个月进行翻新，因此我们将FY17-18E DPU削减了2％，这表明最初的租金收入不高，但该收购在19财年应保持中性至略增。 Link确实可以选择进行自由分配以抵消初始稀释。预估负债率将从16.9％上升至20.4％。CFA蔡Cho >>研究分析师美林证券（香港）+852 3508 3108CFA Raymond Ngai >>研究分析师美林证券（香港）+852 3508 3987CFA范卓>>研究分析师美林证券（香港）+852 3508 2875 库存数据预期总回报（在初始评级日期的12个月内）港币43.30元价钱目的50.50港币日期成立时间2015年11月12日投资意见A-1-752周范围40.50港币-50.50港币瓦尔克先生/分享（百万）12,400 USD / 2,227.9市值（百万）96,467港币日均价值（mn）40.32 USD免费浮动98.9%美银美林股票代码/交易所LKREF / HKG*分配率可能包括非收益项目，例如本金或贷款收益或借款的回报。>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林与研究报告中涉及的发行人开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第10至12页上的重要披露。第7页上的分析师认证。价格目标依据/风险在第11页上。7.11604714预估（3月）（港元）2014A2015A2016年2017年2018年彭博社/路透社823香港/ 0823.HK分配/份额（已报告）1.661.832.012.092.19净资产收益率（2016E）3.3%分配/共享（年度）1.661.832.012.092.19净债务兑权益（2015年3月）11.5%优秀股票2,3092,2922,2282,2292,231加权股份2,3032,3012,2492,2292,230申报收益3,8604,0864,3104,3344,522可分配收入3,8304,0643,9314,3344,522派息比率100.0%103.1%101.1%101.0%101.0%估值（3月）2014A2015A2016年2017年2018年分配收益（年化）*3.83%4.22%4.65%4.84%5.05%10年期债券2.34%1.46%XLOFFXLOFFXLOFF产量差距1.49%2.77%XLOFFXLOFFXLOFF资产净值/股41.6951.53XLOFFXLOFFXLOFFPrem / Disc NAV3.9%-16.0%XLOFFXLOFFXLOFF 2链接房地产投资信托| 2016年2月19日如果接收人根据接收人与MLPF＆S之间的合同提供了单独的研究服务合同而收到本报告，并且与之相关的MLPF＆S可能被视为充当投资顾问，则该身份与以下情况相关：完全仅限于与MLPF＆S直接签约的人员，并且不超出本报告的提供范围（除非MLPF＆S另行书面明确同意）。在执行任何交易（包括本报告中提及的任何证券的交易）时，MLPF＆S一直并将继续单独充当经纪交易商的角色。美银美林意识到，本报告中表达的想法的实施可能取决于投资者“做空”证券或其他金融工具的能力，并且在许多司法管辖区，禁止或限制“做空”的法规可能会限制这种行动。敦促投资者在执行本报告中包含的任何简短构想之前，就此类法规的适用性寻求建议。MLPF＆S或其附属机构之一是与本报告中推荐的证券相关的交易性金融工具的定期发行人。 MLPF＆S或其附属机构之一可随时在本报告中讨论的证券和金融工具中持有交易头寸（多头或空头）。CFA Raymond Ngai公司部门房地产投资信托公司介绍领汇房地产投资信托基金（Link REIT）是香港第一家也是最大的房地产投资信托基金。作为香港房屋委员会撤资计划的一部分，该股票于2005年11月在香港交易所上市。房地产投资信托基金目前维持着180个零售和停车场物业的投资组合，其中零售空间的IFA为1,100万平方英尺，停车位的近80,000个。其零售设施接近香港40％的人口，可满足周围社区的日常需求。 投资理由我们预计，Link的综合收益将在未来几年内超过平均水平1）满足日常必需品的购物中心的稳定运营表现，因此更加稳定； 2）经历了资产增强计划（AEI）并因此获得更高租金的购物中心的贡献不断上升。选择性收购可能能够提高其产量。我们认为在低利率环境下其估值是合理的。库存数据市净率0.8倍关键损益表数据（3月）2014A2015A2016年2017年2018年（百万港元）亨德森5,2025,6696,1086,4386,827减少管理成本(226)(231)(245)(254)(261)减去其他费用(1,527)(1,622)(1,786)(1,842)(1,906)总息税前利润4,9805,2325,7646,1296,505净利息费用(365)(327)(520)(810)(955)外部权益XLOFFXLOFFXLOFFXLOFFXLOFF报告净利润3,8604,0864,3104,3344,522非免税项目(30)(467)(378)00分配3,8304,0643,9314,3344,522已发行全数摊薄股份（百万）2,3032,3012,2492,2292,230关键现金流量表数据Oper提供（使用）的净现金4,2824,5225,1645,2165,425资本支出(1,023)(6,923)(1,754)(2,429)(1,961)（收购）/投资处置01,260(9,396)(5,910)0其他现金流入/（流出）(739)1,0191,20000Inv提供（使用）的净现金(1,762)(4,644)(9,950)(8,339)(1,961)发行股票（购买）0(956)(2,908)00分配(2,800)(4,030)(4,360)(4,599)(4,772)融资产生的现金净额（使用）(3,617)1,7952,9743,678(3,711)关键资产负债表数据现金2,7943,448436990743属性XLOFFXLOFFXLOFFXLOFFXLOFF库存XLOFFXLOFFXLOFFXLOFFXLOFF无形资产331384382380378其他资产6667747983总资产113,466143,144157,602171,937180,048债务12,52417,07027,31235,58936,651其他负债1303,0713,7023,1493,357负债总额17,11525,03836,49444,69746,447OEI96,351118,106120,734126,490132,477净资产96,351118,106121,108127,239133,601关键指标分配/分享1.6581.8282.0142.0952.187分配收益3.8%4.2%4.7%4.8%5.0%成长性13.2%10.3%10.1%4.0%4.4%收益/份额1.6631.7661.9161.9452.028收益率3.8%4.1%4.4%4.5%4.7%成长性13.1%6.2%8.5%1.5%4.3%资产净值/分享41.69051.530XLOFFXLOFFXLOFF关键绩效数据息税前收益/ EV收益5.2%5.4%6.0%6.4%6.7%股本回报率4.3%3.8%3.3%3.5%3.5%主要收益数据来自物业收入的息税前利润百分比69.6%67.7%68.9%69.9%70.4%以当地货币产生的息税前利润百分比XLOFFXLOFFXLOFFXLOFFXLOFF派息比率100.0%103.1%101.1%101.0%101.0%资产负债率（债务至总资产）0.1倍0.1倍0.2倍0.2倍0.2倍利息保障12.7倍14.6倍10.9倍7.5倍6.7倍 链接房地产投资信托| 2016年2月19日3我们对收购的想法 该建筑位于旺角黄金地段，可直接通往地铁站。但是，我们认为，在最近的骚乱之后，该地区商店的不确定性更大。 我们估计附近的朗豪坊购物中心（由冠君产业信托拥有）按建筑面积计算每月每平方尺港币102元，若不包括电影院（占空间的14％），则每月每平方英尺港币108元。朗豪坊的中层至高层可能会降低租金，但它也是一家较新的购物中心，其化妆品产品表现良好。因此，基于可比的表现，我们认为领汇要达到每平方英尺150港元的目标并非易事。因此，我们在模型中假设每平方英尺港币120元。 我们认为附近的恒大大厦（由恒隆地产所有）以每平方尺40-50港元的价格售出。因此，我们认为Link’假设塔楼部分每平方英尺42-48港元的假设并非没有道理，但保守地选择假设每平方英尺40港元。 除非Link的最新一轮剥离交易有显着上涨空间（更多信息见下文），否则我们认为，在这笔最新交易之后，Link的信贷指标几乎没有空间进行更大的收购。收购条款Link REIT赢得了前贸易和工业部大楼（政府所有）的招标。 收购价59.1亿港元，处于市场预期的48-65亿港元的上限之内，较第三方物业代理的评估价折让7％。 该建筑由一个讲台（114,200平方英尺）和一座塔（170,600平方英尺）组成，总建筑面积为284,900平方英尺。收购价折算为每平方英尺20,751港元。Link将不得不产生5.05亿港元的费用（主要是8.5％的双倍印花税），并计划花费4亿港元进行翻新。Link计划将建筑物定位为针对本地，年轻和新潮购物者。讲台预计将容纳食品和饮料，大众到中型时装，视听设备，化妆品，日用品和一般零售。该塔预计将容纳医疗诊所，教育服务和半零售/服务租户（例如运动与健身，美容院，水疗中心等）。Link认为，登上领奖台，每月可达到每平方尺75-450港元（高端是街头商店位置），或者按建筑面积计算，平均每月每平方尺150港元。 它相信它可以达到每月每平方英尺42-48港元或平均每平方英尺45港元的价格。在这两种情况下，都将收取管理费。 翻新工程预计需要18-24个月，塔楼部分将首先完成。 预估净债务占总资产的比重将从16.9％上升至20.4％’的舒适度为20％到25％。 管理层指出，充足的流动性意味着可以以HIBOR + 90bps