香港市场流动性报告（2019年10月）：由于外围环境改善以及港元稳定，9月香港流动资金指数小幅回升

策略| 2019年10月16日 分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券 | 研究部 香港市场流动性报告（2019年10月） 由于外围环境改善以及港元稳定，9月香港流动资金指数小幅回升 在8月出现震荡之后，我们的香港市场流动性指数9月和10月初略有回升，稳定的因素包括亚洲新兴市场外部状况的恢复、美元兑港元汇率的稳定、伦敦银行间拆借净利率与香港银行间拆借利差及南向流量的稳定。 10月14日，香港金管局在季度报告中公布，将逆周期资本缓冲比率由2.5%降至2.0%，期望在强劲逆风中刺激借贷以支持本地经济。但由于截至2019年第二季度，香港各大银行的平均资本充足率为16.3%，仍远高于《巴塞尔协议III》要求的9.5%，这可能是一个更具象征意义或预防性的措施，支持资本充足水平较低的银行。 由于本月伦敦银行同业拆息与香港银行同业拆息（LIBOR-HIBOR）的息差基本保持稳定，9月至10月初港元汇率稳定在弱方可兑换保证内，在7.80-7.84之间徘徊。人民币在9月大部分时间和10月初始终维持疲软，但10月中旬阶段性贸易协议公告后人民币走强。 虽然许多人担心，资金在本地动荡中可能会流出香港，但数据尚未显示出向这个方向的重大变化。香港外汇储备9月增加了59亿美元，达到4,387美元，部分扭转了8月的跌幅。 港元存款的减少引起了人们对香港资本在政治动荡中外流的担忧。然而外汇存款的增加显示，存款没有离开香港，只是转换成了其他货币。过去几个月中，存款总量增长大体保持稳定。 由于交易日的减少，9月南向成交额小幅下降，由1,382亿港元下降至1,251亿港元，但日平均南向成交额由66亿港元增至78亿港元。南向流量净买入9月持续，录得96亿港元。南向投资者持续逢低买入。 24个行业中19个行业资本外流在9月持续，其中软件、硬件、资本货物、药品和汽车的外流最多。另一方面，保险、电信和半导体行业9月吸引了一些流入。总体来看，9月流出量明显低于8月。 本月外部流动性状况有所改善。新兴市场9月出现22.3亿美元的强劲流入，债券和股票均吸引到资金流入。印度和台湾的资本流入回升，而韩国继续显示资金流出。 与8月相比，9月和10月初，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累计价差略有放缓。 9月外部流动性状况有所改善。新兴市场获得223亿美元强劲流入，债券和股票市场均获得资金流入。印度和台湾的资本流入回升，而韩国资金继续流出。 与8月相比，9月至10月初，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间累计差值扩大的速度略有放缓。 由于美中贸易谈判表明希望达成“第一阶段”协议，外部逆风有所减弱，但谈判在初步共识之上是否能达成协议仍然不确定。我们认为，大规模协议仍然是困难的，第一阶段的协议可能只是停止战火，而不是长期的解决方案。随着更多的协议细节浮出水面，市场的乐观情绪也可能会减弱。 10月的其他不确定因素还包括联邦公开市场委员会会议和月底英国脱欧的截止日期。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 纪春华 (852) 3911 8273 vincentji@ccbintl.com 焦点图：建银国际香港市场流动性指数与恒生指数累积差值 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-2000200400600800100007080910111213141516171819建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/109/1112/125/148/15?2/182/17 策略| 2019年10月16日 建银国际证券 2 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：9月香港外汇储备在8月急剧下滑后反弹 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备、M3货币与流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%98990001020304050607080910111213141516171819外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴9月香港外汇储备增加59亿美元至4,387亿美元，部分扭转了8月的跌幅 策略| 2019年10月16日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：9月货币基础连续第4个月扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000990001020304050607080910111213141516171819负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.784Sep-19504.10554.27212.9841073.9139月香港货币基础扩大了 60亿港元至 1.645万亿港元，连续第4个月增长 货币基础细分表明，负债证明书和未偿外汇基金票据及纸币的增加抵消了总余额的下降 策略| 2019年10月16日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1  居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2  M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3  M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -80-60-40-200204060801001201213141516171819未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000909294969800020406081012141618恒生指数，左轴M3同比增长，右轴9月，外储升幅再次反映出债务证明书和外汇基金票据的增加，而其他类别则保持稳定 M3 货币增速8月继续放缓，由3.5%放缓至3.3% 策略| 2019年10月16日 建银国际证券 5 图 8：M1-M2 货币增速差8月基本保持稳定不变 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 9：8月贷款增长加速 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-30-20-10010203040500001020304050607080910111213141516171819M1-M2同比增速差值（百分点）-10-505101520-30-20-10010203040506082848688909294969800020406081012141618香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）贷款增长由去年同期的3.6%增至5.1%，环比增长0.7% 同比指标代表了2019年的最高增速 8月M1-M2货币增速差基本维持不变，由-4.4%下降至-4.3% 策略| 2019年10月16日 建银国际证券 6 图10：港元存款有所减少，但大部分转化为留在香港的外币存款 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：HIBOR历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 -10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000001020304050607080910111213141516171819外币存款(十亿港元)港币存款(HK$b)存款增长（%同比），右轴024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%政治的动荡引发了人们对香港资本外流的担忧。但是，外币存款的增加说明，存款没有离开香港，而只是简单地转换成了其他货币。 最近几个月以来，总存款增长基本保持稳定 策略| 2019年10月16日 建银国际证券 7 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：9月伦敦银行同业拆息与香港银行同业拆息（LIBOR-HIBOR）息差大体保持稳定 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平