投资者接待日调研纪要：从产品经营迈向产业经营

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013年05月28日 云南白药（000538.SZ） Tabl e_Sum m ar y 从产品经营迈向产业经营 ——投资者接待日调研纪要 我们近期调研了云南白药，与总经理尹总、董秘兼财务总监吴总进行了交流。总体判断，公司的经营重心正在从产品经营迈向产业经营，围绕“新白药、大健康”战略，通过构建四大事业部，打造未来持续增长的坚实基础。 ■从产品经营迈向产业经营，四大事业部板块构建发展新动力。公司2011年实现了过百亿收入，公司的增长方式从产品层面转向产业层面。构建了药品、医药商业、健康产品和中药资源四业务版板。每个板块都有一系列产品组合。未来公司将采用收购、兼并、合作的方式来发展各个业务板块。 ■健康产品事业部：牙膏深挖细分市场，保持高增长；洗发水今年面临突破。牙膏系列去年达到了10-11%的市占率，公司通过新品的导入，细分市场的开拓，预计2013年增长30%。洗发水业务，2012年未完成任务，进行了营销调整，全国各个省区基本实现与牙膏分线销售。养元青的产品力不错，今年Q1销售同比翻番。第三方机构数据显示：60%左右的人会重复购买养元青。 ■药品事业部：透皮系列和普药担纲增长引擎，口服产品短期面临调整。经过去年的整合，透皮产品原团队稳定下来，13年Q1实现增长50%。传统的口服、胶囊和散剂则增速放慢，未来取决于基药制度的推进。战略层面公司重视特色植物药（普药）业务，最早由子公司在省内销售，白药收购后，一方面通过自有医药商业渠道在省内进行铺货，另一方面向全国市场销售实现快速增长，目前已实现盈利。年初收购的药物研究所的产品也将成为新的增长点。 ■新设中药资源事业部，打通中药产业链。去年成立中药资源事业部，业务包括中药材、中药饮片、保健品、植物提取物。一方面是解决白药的自身中药材需求问题，更重要的是，利用公司的资源和工艺优势，培育新的经济增长点。 ■投资建议。公司产业经营策略给人印象深刻，除了医药商业业务预计是行业增速外，药品、健康产品和中药资源事业部都有系列潜力品种在培育中。集团层面又有卫生巾和红茶业务未来可能注入。公司退出地产业务，将释放大量现金，近期又获低成本债券融资，主业发展有充足资金。维持近三年EPS预测分别为2.95/3.71/4.63元，重申买入-A投资评级，由于时间推移，提高12个月目标价至108元，相当于28.5倍2014PE。 ■风险提示：日化领域竞争加剧；药品安全性风险；企业规模扩大后管理风险。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 11,312.3 13,686.8 16,787.3 20,215.6 23,707.9 净利润 1,210.9 1,582.5 2,050.6 2,578.4 3,217.0 每股收益(元) 1.74 2.28 2.95 3.71 4.63 每股净资产(元) 8.00 10.12 12.19 14.79 18.03 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 51.5 39.4 30.4 24.2 19.4 市净率(倍) 11.2 8.9 7.4 6.1 5.0 净利润率 10.7% 11.6% 12.2% 12.8% 13.6% 净资产收益率 21.8% 22.5% 24.2% 25.1% 25.7% 股息收益率 0.1% 0.2% 0.8% 1.0% 1.3% ROIC 49.2% 36.0% 38.7% 38.1% 43.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司动态分析 证券研究报告 中成药 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 108.00元 股价（2013-05-27） 88.70元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 62,379.84 流通市值（百万元） 62,377.78 总股本（百万股） 694.27 流通股本（百万股） 694.24 12个月价格区间 50.98/90.00元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 1.33 15.62 73.61 绝对收益 5.40 15.64 73.69 Table_Au tho r 邹敏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511080003 zoumin@essence.com.cn 021-68766073 吴永强 分析师 SAC执业证书编号：S1450512060001 wuyq@essence.com.cn 010-66581629 陈宁浦 分析师 SAC执业证书编号：S1450512080006 chennp2@essence.com.cn 021-68765361 Table_C ontac ter 报告联系人 邹敏 021-68766073 zoumin@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 云南白药：2013年开局稳健 2013年一季报点评 2013-05-02 云南白药：2012年业绩超预期，2013年经营将再上层楼 2013-03-19 国家药监局快速反应将消除公众疑虑 2013-02-07 -20%11%42%73%2012-052012-092013-012013-05云南白药医药沪深300 2 公司动态分析/云南白药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们近期调研了云南白药，与公司总经理尹总、董秘兼财务总监吴总进行了交流。总体判断是，公司的经营重心正在从产品经营迈向产业经营，围绕大健康战略，通过构建四大事业部， 打造未来持续增长的坚实基础。 1. 从产品经营迈向产业经营，四大事业部板块构建发展新动力  公司2011年实现了过百亿的收入。到了一定规模后，公司的增长方式更多地从产品层面转向产业层面。构建了四大版块：药品、医药商业、健康产品、中药资源。每个板块都有其产品的组合。公司更多地从产业层面考虑各个板块的增长潜力。未来会采用收购、兼并、合作的方式来发展各个板块。  我们预计，2013年收入增长约20%、净利润增长30%仍是主基调，意味着2013年利润率仍将提升。利润率提升的来源包括：一是结构变化，例如高利润率的产品牙膏系列、透皮系列增长快于整体收入增速；二是费用率的下行，2012年两事业部合并后，费用下降明显，但在当前时点上，费用率下降已经有限，未来费用结构也将有改变，如研发费用占比上升的话，税率下降，利润率也将提升；三、长期来看，成本下降也将提升利润率。预计今年下半年会是一个分水岭，大部分药材价格会回调。  内部激励机制，基本实现市场化，特别是对销售人员。公司的整体薪酬待遇水平在云南当地很有竞争力。  退出地产项目将释放大量现金：公司公布的评估值约6.5亿，0.1亿账面成本，意味着至少6.4亿的投资收益。公开挂牌已经结束了，现在交易所审核资格。转让完成后将释放出大量现金，对公司聚焦发展主业提供资金支持。  风险管理，由于前期发生的产品水分不合格、产品含乌头碱事件，投资者关心公司的危机公关能力。公司认为首先是自身的产品质量管控体系不能出问题，产品质量要过硬。牙膏自上市以来，已遭遇多次行业风波，但白药是按药品标准做日化和保健品，其它厂家的质量问题在白药没有发生。与白药有关的几次质量问题客观说问题不严重，如部分产品的水分超标，影响因素较多，不是大问题；乌头碱事关保密配方，并非企业产品的问题。因此，未来公司应对药品安全风险的关键是管好自身的产品质控体系。 2. 集团红茶和卫生巾业务正在培育中，未来有注入可能  集团红茶公司， 2012年实现收入5000万，目前仍亏损。预计2013年收入争取上亿，近两年都不考核利润。由白药控股的全资子公司天颐茶品经营，现全国共规划了三十五家连锁店，已开张的有十家。 3 公司动态分析/云南白药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  白药控股另一子公司清逸堂，经营含药卫生巾业务，2012年实现收入近2亿，近2000万净利。清逸堂最早是民营企业，由白药收购，董事长持有35%股权，白药控股持有其余65%股权。2013年一季度净利润近2000万，收入增20-30%。该业务已经营近二十年，主要以云南省市场为主，贵州和四川为辅。定位中低端，覆盖云南省内几乎所有大超市，因含苦参成分，有清热消炎的作用。  集团的健康产品资产现在都在培育中，未来不排除有注入上市公司的可能。 3. 健康产品事业部：牙膏—新产品深挖细分市场，保持高增长；洗发水——坚持定位于去屑和头皮护理，今年面临突破  牙膏系列：新产品深挖细分市场，保持高增长；  主产品还是白药牙膏，朗健和金口健系列是补充。牙膏系列，12年实现含税收入过20亿，目前达到了10-11%的市占率。一般来说，突破10%的市占率以后，高增长比较有难度。但公司通过新品的导入，细分市场的开拓，还保持相对较快的增速。预计2013年牙膏业务可增30%以上。  牙膏的毛利率与药品系列基本一致，现在牙膏有很多规格，经常进行捆绑销售。牙膏业务随着规模的扩大，利润率也在持续上行，未来公司还将进一步将销售延伸至部分富裕的基层市场。  洗发水业务：养元青，今年预计会有突破  2012年的任务没有完成，未完成的原因包括：没有与牙膏分线销售、人员投入不足、广告投入不够科学等等。  2012年进行了营销思路上的调整，用专门的队伍去推广养元青。全国各个省区基本实现与牙膏区分开队伍，增加了不少洗发水的人员队伍，考核也同时分开。之前想用牙膏队伍顺带做养元青。目前养元青的主销区还是在北上广地区和云南，四个地区能占全国一半。  从产品力上看，公司认为该产品没有问题。从目前情况来看，13年销售形势还是不错的。养元青的回头率比较高，公司聘请第三方机构在统计重复购买率，去年底该数据显示有60%左右的人会重复购买。虽然洗发水的直观使用感觉没有牙膏那么快起效，但公司相信产品的效果最终会被市场认可。养元青的卖点是纯植物配方不会伤害头皮，而市场上大部分的去屑产品都是化学成分或含激素的。养元青总体仍定位于止痒、去屑功能。关键是引导消费者选对型号、正确使用，产品疗效最终会说话。 4 公司动态分析/云南白药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  养元青业务2013年销售形势不错。今年一季度同比增100%以上。静态的看，销售收入过亿元就可以盈利。动态的看，如果要追加投入，实现盈利还要更大销售规模。 4. 药品事业部：透皮系列和普药担纲增长引擎，传统口服白药产品短期面临调整  药品事业部包括白药中央产品（白药散剂、胶囊、气雾剂、宫血宁等）、透皮产品（白药膏和创可贴等）和普药（特色植物药）三大品类。白药系列共涉及到8个品种，从盈利能力上看，还是白药核心的板块。但由于属于伤科血症、中药制剂和OTC领域，相对来说，这些是比较小的领域。未来白药系列中外用制剂还会有较大增长空间；口服制剂产品空间会小一些。  2013年透皮剂的增长会比较快，包括白药膏和普通的膏药。2011年底透皮剂合并入药品事业部。2012年是两事业部合并后第一年，透皮原团队有些波动，现在稳定下来。13年一季度势头良好，增长50%。  2013年传统的口服、胶囊和散剂，增得慢一些。整体上看，预计白药系列（包括中央产品和透皮）与白药集团整体收入保持一致，约20%。由于白药系列大多数进入基药目录，未来表现还要看基药制度的推进情况。  白药的药品主打OTC市场，OTC市场的增速并不快。公司能快于行业增速主要在于，一是产品的产品力；其二，是营销思路。竞争压力一直存在，关键是公司自己的战略要贯