2013年1季度央行《货币政策执行报告》详解：货币政策将保持现状

2013年5月13日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 货币政策将保持现状——2013年1季度央行《货币政策执行报告》详解 咬文嚼字看政策 2013 年5 月9 日，央行发布了2013 年 1 季度《货币政策执行报告》。我们对报告的第五部分，“货币政策趋势”做了详细文本比对分析，以便从中总结出央行对经济和政策的最新看法。我们总结出来的要点有：  央行认为中国经济增长不如以往乐观。应该是由于今年1季度经济增长重新减速，所以央行对国内经济增长前景的判断比去年4季度下调。央行并没有延续去年四季度“中国经济持续增长的动力依然较强”的说法，将措辞改为“平稳发展”。不过，央行对国际经济环境的预期相比去年四季度更为积极，认为“全球经济有望保持缓慢复苏的基本态势”。  央行对通胀压力担忧较小。央行认为目前通胀压力不大，“物价形势基本稳定”。虽然央行也提出应该警惕需求回升以及房价引起的成本压力加大等因素带来的通胀抬头。但是总体看来，目前的通胀水平为政策留出的空间还较为充裕，通胀不会成为政策刺激经济的一个掣肘。  银行间中性，实体经济偏宽松的流动性现状将保持不变。针对近期外汇流入增加的态势，央行认为需要保持银行间市场流动性合理适度。而考虑到目前经济增长动力不足，通胀压力较低的状况，央行应该会保持目前实体经济流动性投放充裕的态势不变。相应的，在谈到货币政策部分时，1季度报告中的提法与去年4季度没有太大变化。  央行在报告中对近期闹得沸沸扬扬的“影子银行”风险着墨甚少。在报告的“货币政策趋势”部分根本就没有提到这个话题，而只是在报告第一部分“货币信贷概况”中用专题框的形式讨论了一下银行理财品。从报告来看，央行在近期并没有严厉清查影子银行的打算。相反，央行推动债券市场发展的态度显得更加急迫。 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 王艺伟 010-56513193 wangyw@ebscn.com 2013-5-13 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为报告第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2013年1季度和2012年4季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。 正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2012年4季度报告中有，但在2013年1季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 “2013年以来2012年，中国人民银行按照党中央、国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，着力增强政策的灵活性、针对性和前瞻性，根据外汇流入增加、货币信贷扩张压力加大的经济形势变化，前瞻性地进行适时适度加大预调微调力度。” 【光大解读】虽然将去年4季度报告中“着力增强政策的灵活性、针对性和前瞻性”这句话去掉，但对近期货币运行面临的总体经济形势描述的更加明确。在1季度报告中，将去年四季度的“经济形势”替换为“外汇流入增加、信贷扩张压力加大”。可见央行对目前货币政策的担忧所在更为明确。 5月10日央票重启，就是央行为应对外汇流入压力所采用的政策应对。 二、对实体经济的看法 基调 “2013年第一季度，中国经济社会发展开局平稳，经济保持平稳增长。2012年，中国经济发展呈现稳中有进的良好态势” 积极因素 “展望未来一段时期，中国经济面临的发展环境依然复杂，既有有利于经济稳定增长的因素，也面临不少制约和挑战，但总体看支持中国经济长期增长的基本面并未发生根本变化中国经济持续增长的动力依然较强，在宏观政策和经济结构调整改革措施的助推协调配合下，仍将有望继续保持平稳较快发展的基本态势。” “从外部环境全球经济看，虽存在诸多不确定因素仍比较多，但总体看全球经济也在出现积极变化有可能继续缓慢复苏，美国居民部门已经历一段持续的去杠杆率过程已有明显下降，对经济的负面拖累逐步减弱，有利于推动消费及房地产业复苏，新能源产业发展也有利于从供给面改善经济；欧洲经济在欧央行的流动性支持措施计划也对介入后稳定性有所增强市场起到了积极作用，全球经济有望保持缓慢复苏的基本态势从而形成一个总体较为疲弱但相对稳定的外部环境。OECD综合领先指数已连续多月回升。中国人民银行2013年第一季度企业家问卷调查显示，出口订单预期指数为51.1%，较上季上升了3.2个百分点” “从国内情况看，推动内需增长的积极因素也在增多。2012年城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入实际增速均超过GDP增速。随着促进消费增长的政策力度逐步增大，收入分配改革推进，居民收入增速有望较快增长，结构逐步改善。消费 2013-5-13 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 在拉动经济增长中的作用会趋于增大。2013年第一季度最终消费对 GDP 增长的贡献达到 4.3个百分点，超过资本形成贡献2个百分点。中国人民银行2012年第一四季度储户问卷调查显示，居民未来收入信心指数为55.8%，较上年同期高0.9个百分点较上季提高2.5个百分点，倾向于更多消费的居民占比上升，消费意愿增强。第三产业发展持续加快，2013年第一季度第三产业占GDP的比重达到47.8%，对GDP的贡献已超过第二产业。企业家信心增强，第一季度企业家调查问卷显示，企业家信心指数为68%，连续两个季度上升，市场预期需求指数和国内订单预期指数分别为56.5%和 51.4%，较上季分别上升4.3个和2.8个百分点，企业经营景气预期指数和盈利预期指数较上季度也都有所回升。总体看内需保持着持续发展的动力。 各地发展热情依然较高，尤其是中西部地区实现后发增长和区域协调发展的意愿很强，在城镇化、信息化、工业化和农业现代化进程中投资需求较大仍比较旺盛，新开工项目计划总投资增速回升，在建项目数保持稳定，投资有望保持较快增长。人力资本、基础设施、工业生产和配套能力都有较大提升，工业化、城镇化空间还很广阔基础设施、产业升级以及技术改造等投资领域比较多。这是稳定增长的重要因素。此外，中国经济已经历了一段去库存过程，工业生产对需求回升和预期变化更为敏感，也有利于经济稳定增长。” 前期宏观经济政策预调微调的效果已逐步显现。中国宏观调控经验更加丰富，力度和节奏把握更趋适度，这都有助于为经济发展创造一个好的政策环境。” 【光大解读】首先，今年央行对于中国经济长期经济的基本判断相比去年4季度略微悲观。在一季度报告中，央行不再提“中国经济持续增长的动力依然较强”，并认为中国经济增长“面临不少制约和挑战”。对未来经济发展基本态势的提法也由“保持平稳较快发展”变为“平稳发展”。这应该是因为今年1季度经济增长下滑所致。 其次，央行对国际经济形势的评价变得略微乐观了一些。去年4季度，央行还认为中国面临的外部环境“总体较为疲弱但相对稳定”。而今年一季度报告中，表述已经变为“全球经济有望保持缓慢复苏的基本态势”。央行认为美国的消费和新能源是两个增长点，并对欧央行的流动性支持措施给予了肯定。 在谈到国内经济增长拉动力的时候，央行明显将更多的笔墨放到了投资上。在去年4季度的报告中，央行曾用相当篇幅讨论消费方面的积极因素。但在最新的1季度报告中相关的文字已经不再出现。而在谈到投资时，央行的表述仍然偏向于正面。从字里行间可以体会到，央行心目中稳增长的核心动力应该还是投资。 风险和挑战 “但同时也要看到，当前经济运行中仍面临不少风险和挑战，一些“老问题”仍比较突出中国经济发展还面临着复杂的国内外环境。主要是经济平稳运行企稳的基础还不够稳固，内生增长动力仍待增强。从国内情况看，在出口、房地产等既有增长动力引擎有所减弱的情况下，投资在很大程度上仍依靠基础设施建设和国有投资推动。近期投资回升尚主要依靠国有及国有控股投资推动，，部分领域投资冲动持续较强与经济内生增长动力相对不足并存，结构不平衡问题仍比较突出部分企业负债和杠杆水平有所上升，一些地方政府平台融资渠道更加复杂。资源环境承载较重，约束也在明显增强，经济结构调整和生态文明建设的任务还很艰巨。从外部环境看，全球经济强劲增长的引擎还未形成复苏步伐缓慢，部分经济体债务负担沉重，“紧财政、宽货 2013-5-13 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 币”或成主要发达经济体长期政策选择，加之贸易投资保护主义抬头，新兴经济体面临来自贸易、金融等多方面的挑战。主要发达经济体超宽松货币政策加码，日本推出前所未有的宽松货币政策，部分央行继续降息，全球资本流动仍将呈现规模巨大、方向多变的特征，溢出效应增大，外部资金流入增多助推了国内信用的顺周期扩张，增加了金融宏观调控的难度。 需要进一步加快经济结构调整和改革步伐，转变经济发展方式，提高发展质量，在诸如形成新型城镇化的融资机制、加快服务业发展的支持机制、扩大居民消费的长效机制、加强环境保护的激励机制等方面采取有效措施，形成新的可持续增长点，增强经济内生增长的动力和活力。” 【光大解读】在央行看来，当前中国经济所面临的最大风险是经济增长动力不强的风险。除此而外，主要发到经济体的宽松货币政策是中国货币政策调控所面临的另一个风险。发达国家的宽松货币已经导致“外部资金流入增多助推了国内信用的顺周期扩张，增加了金融宏观调控的难度”。 值得注意的是，近期闹得沸沸扬扬的影子银行风险在央行的报告中并未提及，而只是泛泛的谈到“部分企业负债和杠杆水平有所上升，一些地方政府平台融资渠道更加复杂”。这说明至少在央行层面，并未有紧缩表外流动性的考虑。 三、对通胀的看法 总体形势 “物价形势基本相对稳定，但对不确定因素也在增加仍需密切关注。物价短期可能受到供给冲击等影响，中长期看则主要取决于总需求、产出缺口和经济的结构性变化。” 有利于稳定价格水平的因素 “第一季度GDP环比增速有所放缓，运行总体平稳经济增长相对稳定，大宗商品和生产资料价格相对稳定粮食连续九年增产，工业生产和供给能力充足，这些因素都有利于物价保持基本走稳定。中国人民银行2013第一季