评2017年1季度《货币政策执行报告》：货币政策稳健审慎，央行去杠杆力图有序平稳

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2017年05月14日 证券研究报告•宏观报告 咬文嚼字看政策——评2017年1季度《货币政策执行报告》 货币政策稳健审慎，央行去杠杆力图有序平稳 点评： 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  2016年1季度央行货币政策报告延续稳健中性总基调，货币政策依然审慎。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后，我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析，观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就文本对比来看，本次货币政策表述与去年4季度差别不大，央行将延续审慎的货币政策。在对经济形势判断更为乐观的环境下，货币政策更加注重防控金融风险，而对稳定实体经济增长方面的考虑有所下降。因而，未来货币政策在实际中可能有所趋紧，信贷社融增速可能呈现出放缓态势。  监管加强是大环境，央行去杠杆力图有序平稳。在4月下旬政治局会议将金融安全上升至国家安全的高度之后，各部门监管力度明显加强，而资本市场也有了显著调整。央行在本次《货币政策执行报告》中相应中央要求，强调高度防范金融风险。但同时也应中央要求，强调“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点。”在具体流动性操作中要“有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。”因而，我们认为流动性水平会保持在中性偏紧的水平。一方面，监管加强大背景下流动性难以出现显著改善；另一方面，央行在守住不发生系统性金融风险底线背景下，也不会放任流动性大幅趋紧和短端利率显著攀升，再次出现类似“钱荒”事件。季节性冲击来临时，央行会加大货币投放以进行对冲，而资金需求减少时，央行又会加大资金回笼以防止短端利率跌倒过低水平。虽然央行力图保持流动性相对平稳以有序去杠杆，但受货币投放机制限制，季节性资金冲击下非银行金融机构和小银行将面临更大压力，而这些机构可能成为风险集中爆发点。  实体经济利率开始攀升，金融市场调整对实体经济开始产生负面影响。随着流动性趋紧带动银行间和债券市场利率攀升，带动贷款利率开始攀升。1季度金融机构人民币贷款加权平均利率较上季度攀升26bps至5.53%，其中一般贷款利率攀升19bps至5.63%。实体经济融资利率进入上升阶段。近期随着债券市场显著调整，债券收益率攀升将继续带动贷款利率上升，同时房贷利率水平提高也将推高整体贷款利率水平。融资利率水平攀升将对实体经济融资需求产生抑制，进而导致信贷社融增速放缓，对实体经济资金供给形成抑制。  央行缩表是季节性情况，不降准情况下央行不可能趋势性缩表。针对近期市场对央行缩表的广泛讨论，央行在本次报告中以专栏形式进行了说明。如我们在之前报告中所述，今年1-3月央行缩表是季节性的，而财政政策积极导致财政存款下降速度加快也是央行缩表的另一原因。从趋势上看，在不调降存款准备金情况下，央行要保持广义货币增长，意味着央行要继续扩张基础货币。这要求央行资产负债表规模继续扩张。而从实际情况看，央行从4月开始将再次进入扩表进程。 [Table_Author] 分析师：李佳颖 执业证号：S1250513090001 电话：023-63786561 邮箱：lijy@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 通胀温和回升，工业品价格开启下行周期 (2017-05-10) 2. 进出口增速双双回落，内外需将持续放缓 (2017-05-09) 3. 政策审慎需求见顶，监管加强资金面趋紧——月度经济预测 (2017-04-28) 4. 工业企业盈利能力见顶回落 (2017-04-27) 5. 决策层重视金融风险，有序防范是执行之道-评2017年4月政治局会议 (2017-04-26) 6. 经济强劲政策趋紧，需求或面临下行风险 (2017-04-17) 7. 外贸形势有所改善，内需放缓将带动进口回落 (2017-04-13) 8. 通胀延续弱势，工业周期或开启下行阶段 (2017-04-12) 评2017年1季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为《2017年第一季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2017年1季度和2016年4季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2016年4季度报告中有，但在2017年1季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 中国人民银行实施稳健中性的货币政策，调节好货币闸门，加强与市场沟通和预期引导，尤其是注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合，加强预调微调，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。合理搭配货币政策工具组合，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、抵押补充贷款、临时流动性便利等工具灵活提供不同期限流动性，保持流动性基本稳定，逆回购操作和中期借贷便利中标利率随行就市有所上行。一方面继续强化价格型调控传导机制，探索构建利率走廊机制，另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导功能。继续加强窗口指导和信贷政策的信号和结构引导作用，支持经济结构调整和转型升级，加大对重点领域和薄弱环节的支持。同时，进一步完善宏观审慎政策框架，将表外理财纳入广义信贷指标范围；积极完善和推广全口径跨境融资宏观审慎管理;按照“因城施策”的原则对房地产信贷市场实施调控，强化住房金融宏观审慎管理。 下一阶段，要按照党中央、国务院统一部署，坚持稳中求进工作总基调，贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，坚持以提高发展质量和效益为中心，保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健中性的货币政策，着力增强金融支持供给侧结构性改革力度。更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门，并促进结构优化。进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导，完善宏观审慎政策框架，畅通政策传导渠道和机制，促进金融服务实体经济，高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点，切实维护国家金融安全。 二、对实体经济的看法 基调 2017年第一季度，中国经济运行开局良好，中国经济下行压力减轻，运行总体平稳，供给侧结构性改革深入推进，经济增长和效益回升，市场预期改善。第三产业增加值占GDP比重以及最终消费对国内生产总值增长的贡献率继续提高。消费价格温和上涨，就业形势总体稳定。 积极因素 展望未来一段时期，有利于经济稳定增长的因素不少。从国际上看，全球经济增长势头有所加强，国际货币基金组织（IMF）等预测2017 年全球经济增速将超过上年，2018 年还有 评2017年1季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 可能继续提高。从国内看，作为发展中大国，中国经济增长的潜力巨大，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间，经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变。尤其是随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，中国经济新的动能正在增强，内需对经济增长的贡献加大，新技术新产品新服务不断涌现并快速成长，产业优化升级不断推进，去产能、去库存取得进展，全社会杠杆率高位有所趋稳。一系列宏观调控措施在适度扩大总需求方面发挥重要作用，货币信贷和社会融资总量保持适度增长，有助于经济实现中高速增长。在多种因素的共同推动下，2017 年以来中国经济运行稳中向好下行压力减轻，经济总体保持平稳增长态势，制造业投资和民间投资增速持续回升，企业效益改善，就业形势稳定。中国人民银行2017 年第一季度企业家及银行家问卷调查显示，宏观经济热度指数、信心指数等指数自2016 年以来逐季回升；城镇储户问卷调查显示居民就业预期指数也连续回升。 风险和挑战 当然也必须看到，当前经济向好有周期性等因素，经济结构调整任重道远，还面临不少挑战。从国际环境看，全球经济仍处在百年一遇的大调整过程中，强劲增长的动力依然不足，政治经济社会领域的“黑天鹅”事件还可能较多，民粹主义和逆全球化的影响还有可能较大，一些经济体的货币政策和财政政策调整形成风险外溢效应，加之美联储加息和缩表节奏存在不确定性，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫也有内在调整的压力，我们仍将面临一个高度复杂多变的国际环境。从国内经济看，经济回升受房地产、基建投资以及补库存效应推动较大，近期企业效益改善尚主要集中在煤炭、钢铁、化工等上中游行业，官方PMI 持续呈现大企业扩张、小企业收缩的格局，经济内生增长动力仍待增强，结构性矛盾还比较突出，稳定经济增长、防范资产泡沫和促进环境保护之间的平衡也面临较多挑战。同时，信贷扩张表现出较强冲动，现实中各方面多希望货币条件能松一些，一旦出现金融风险，又寄望央行通过增发货币来帮助处置。受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的，多目标之间的权衡增加了货币政策操作上的难度。当前我国面临的仍主要是结构性矛盾和发展方式上的问题，在经济结构调整过程中，货币政策总体须保持审慎和稳健。要适应经济潜在增速和发展阶段的变化，在适度扩大总需求的同时，以推进供给侧结构性改革为主线，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，持续深化“放、管、服”和财税等重点领域改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，深化国有企业改革，推进新型城镇化发展，加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制，增加劳动力市场灵活性，抑制资产泡沫，降低宏观税负，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，进一步提振市场信心，稳定市场预期。把顶层设计和基层创新结合起来，在新形势下运用新机制发挥好地方的积极性和主动性，促进非公有制经济健康发展，在扩大消费和发展服务业的短板领域取得突破，提高增长的质量和效益，完善金融机构的激励约束机制，保持融资的可持续性，拓展金融资源有效配置的领域和空间。 三、对通胀的看法 总体形势 从价格形势看，通胀总体保持稳定，PPI 与CPI 的显著背离有望收窄，未来变化值得关注。 评2017年1季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 总体看有利于物价保持基本平稳 一方面，全球大宗商品价格总体仍处于低位，国内钢材、煤炭等生产资料价格下行及翘尾因素逐渐下降等可能会使PPI 涨势放缓，加之下游行业竞争相对充分，有助于消费价格保持平稳。近期通胀预期有所回调，中国人民银行2017 年第一季度城镇储户问卷调查显示，在连续三个季度上升后，未来物价指数较上季下降了6.1 个百分点。另一方面，随着国内经济企稳，非食品价格和服务价格持续上涨，对CPI 产生一定推动作用。 注重抑制资产泡沫和防范金融风险 虽然目前CPI 通胀较为平稳，但GDP 平减指数涨幅扩大，部分城市房地产市场热度仍然较高。对此应继续密切关注，在维护物价稳定的同时，注重抑制资产泡沫和防范金融风险。 四、货币政策展望 基调 中国人民银行将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，按照党中央和国务院的战略部署，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，实施好稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。针对金融深化和创新发展，进一步完