2013年4季度央行《货币政策执行报告》解读：货币政策似有松动

2014年2月9日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 货币政策似有松动——2013年4季度央行《货币政策执行报告》解读 咬文嚼字看政策 2014年2 月8 日，央行发布了2013 年 4季度《货币政策执行报告》。报告中有三点值得投资者关注。  银行间市场就是流动性“总闸门”，银行间市场资金面紧平衡将长期持续。报告22页的专题框4“观察市场利率变化的几个视角”值得所有投资者仔细阅读。这部分阐述了目前货币政策调控的逻辑。其核心内容是在金融创新的过程中，银行体系流动性是控制全社会货币条件的“总闸门”。在笔者的记忆中，这应该是央行首次明确流动性总闸门就是银行间市场（虽然这并非总闸门一词第一次出现在货币政策报告中）。换言之，未来的货币政策调控主战场就在银行间市场。银行间市场资金面的紧平衡将是常态。各方需要容忍“合理的利率波动”。  货币政策似有松动，流动性有望小幅放松。总的来看，这期报告中“紧”的意味小于之前的两期报告。首先，在货币政策趋势部分，央行提到要“保持适度流动性”，提法比上期报告来得温和一些。其次，央行“锁长放短”被市场广泛解读为一项具有紧缩意味的政策。而在这期报告中，对这一操作仅仅在第二部分第一节一笔带过，笔墨明显比前两期报告轻，也并未像之前一样对这一操作进行正面肯定。再次，还是在专题框4中，央行自己也认为经济中存在利率敏感性较低的财务软约束部门。对这些部门进行利率调控，反而会推高社会融资成本，带来“外溢影响”（从字里行间可以读出，央行认为这一外溢影响是负面的，需要避免）。在这一专题框最后一段，央行明确说到：“更好地把握流动性管理和利率变动之间的平衡”。换言之，央行将不会像去年6月及12月那样，因为要控流动性总量而容忍利率大幅波动，而会给利率稳定赋予更大权重。最后，央行报告中流露出对流动性过快增长和通胀的担忧明显降低。这也给货币放松留出了一定空间。整体来看，虽然银行间市场紧平衡仍将持续，但流动性在未来有望一定程度上放松（尽管放松程度可能会有限）。  银行间资金价格的上升对一般贷款的传导最为微弱，贷款可能是下一阶段货币政策放松的主要方向。从央行披露的4季度贷款加权平均利率数据来看。银行间市场资金价格的上升并未向一般贷款利率传导。4季度一般贷款加权平均利率为7.14%，比3季度还下降了2bp。但同时，票据融资利率大幅上升93bp至7.54%，个人房贷利率也上升了14bp至6.53%。应该说，在全社会融资成本整体抬升的过程中，一般贷款的吸引力正在增强。考虑到银行间市场紧平衡对表外融资的抑制作用，未来货币政策如果明显放松，最容易放量的应该是贷款。这应该会是稳增长实质性加码的一个发力点。 货币政策可能已经到拐点（尽管转向幅度不会太大），债券有望迎小牛，但股市还需等待稳增长政策的刺激。经济增长的下行已经在生产资料端带来了明显通缩压力（CPI预期也会明显走低），为货币政策放松营造了想象空间。而最新发布的货币政策执行报告也传递出了一些流动性放松的信号。相信在未来一段时间，市场会对流动性趋松形成一定预期，进而带动债券收益率小幅下行。不过，对这种收益率下行还不值得下重注。因为随着经济增长滑向“下限”，稳增长政策势必会加码。而其加码方式也会类似去年3季度，以信贷投放加大为主，而非银行间市场流动性的放松。这样，在短期利率下降幅度有限的背景下，一方面信贷投放挤压商业银行配置债券的头寸，另一方面稳增长政策又推升经济增长和通胀预期，恐怕会对债市形成明显打压。因此，债市的行情恐怕只能延续到实质性稳增长政策出台之前，是建立在流动性放松预期之上的小牛。而对股市而言，流动性的小幅趋松不会有什么直接影响，因为仅凭它不会令经济增长的基本面明显好转。股市情绪的明显上扬还需等待稳增长政策的实质性发力。 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 王艺伟 010-56513193 wangyw@ebscn.com 2014-2-9 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为报告第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2013年4季度和3季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2013年3季度报告中有，但在2013年4季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 “2013年第三季度以来，面对复杂多变的国内外经济金融形势，中国人民银行根据按照党中央、国务院统一部署，坚持稳中求进的工作总基调，继续实施稳健的货币政策，创新调控思路和方式，保持定力，精准发力，既不放松也不收紧银根，并着力增强政策的针对性，协调性，适时适度进行预调微调。改善和优化融资结构和信贷结构，更有力地支持经济结构调整和转型升级。金融改革取得阶段性进展，利率市场化改革迈出新步伐，人民币跨境使用进一步扩大。” 二、对实体经济的看法 基调 “2013 年第三季度，中国经济发展呈现稳中向好的良好态势。” 积极因素 “虽然面临的环境依然复杂，制约和挑战不少，但从经济发展的潜能和动力等当前，中国经济已经进入新的发展阶段，正在进行深刻的方式转变和结构调整，并将调整中逐步释放增长潜能、孕育新的增长引擎。综合各方面情况看，未来一段时期中国经济仍有望将保持平稳稳中向好，稳中有进的态势。” “一是经济发展的潜能和空间依然较大，各方面发展热情很高，仍有内在扩张的动力，工业化、城镇化、信息化空间还很广阔，东中西部经济有较大的互补和回旋余地，尤其是经过多年快速发展，人力资本持续积累、基础设施大幅改善、工业生产和配套能力也有较大提升，有利于提高生产效率、降低交易成本。各方面加快发展的意愿很强，基本面并未发生根本变化。” “二是，经济结构调整和改革全面推进，正在取得进展，转变政府职能、简政放权、结构性减税、推进中国（上海）自由贸易实验区建设等，都有利于激发增强经济运行活力，把增长的潜力释放出来。2014年是落实十八届三中全会精神、全面深化改革的第一年，中央经济会议提出，要大力推进改革创新，把发展的强大动力和内需的巨大潜力释放出来，以转变经济发展方式的主动、调整经济结构的主动、改革开放的主动，赢得在经济发展上的主动和国际竞争中的主动。随着各项改革措施陆续出台，将有利于更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，提升要素生产效率，夯实经济长期可持续发展的基础。金融改革进一步推进，利率、汇率市场化不断迈出新步伐，金融产品和金融业态更加丰富，金融市场准入逐步放宽，这些都有利于提高金融资源配置效率，增强对实体经济的支持力度。当前，一批新技术产业、新商业模式发展势头较好，一些积极推进转型升级和自主创新的产业和企业呈现出较强的抗风险能力和发展活力，。随着收入水平提高和技术进步，旅游、信息消费等新的生活方式也在引领消费结构升级。 三是宏观政策始终注重处理好稳增长、调结构、促改革之间的关系，宏观调控框架进一步完善，调控方式创新，调控经验更为丰富，有利于保持短期经济稳定的同时夯实长期增长的基础。中国国内储蓄率较高，金融体系资本、拨备等较为充足，总体看有较强的抗风险能力。” “从外部环境看，美国经济复苏加快，全球经济持续复苏的稳定性有所增强，多数机构预测2014年全球经济增速将高于2013年，虽然一些深层次的体制机制性问题并未有效解决，不同经济体经济复苏和货币政策态势也出现了一些分化，全球经济难言乐观，但总的看相对稳定，从而有利于继续保持一个较为稳定的外需环境，这也有助于国内经济的平稳运行。” 2014-2-9 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 【光大解读】鉴于“稳中向好”的延续性由三季度的“将保持”换做“有望保持”这一存在概率的词汇，我们认为央行对国内形势的乐观程度较3季度略微减弱。央行对外围环境的看法明显由3季度的略微悲观转为乐观，美国经济带动的全球经济复苏将为国内经济发展带来助力。 风险和挑战 “但也必须要看到，当前经济运行中仍面临不少风险和挑战。以往依靠外需和地方政府主导高投资的增长模式面临转型，从国内情况看，经济增长的内生动力仍有待增强，但新的强劲增长动力尚未形成，经济运行往往呈现脉冲式的小幅和反复波动特征。经济金融领域的潜在风险需要关注。近些年来，中国形成了外需和国内投资“双驱动”的经济增长模式。尤其是近年来地方主导的大规模融资建设模式进一步强化，在稳定了GDP增长率的同时，也增大了经济运行中的潜在风险。在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程。房地产、地方政府性债务等问题比较突出，资源环境约束也明显加大。” “还应看到，经济结构很大程度上决定金融结构，当前经济稳定增长的基础尚不稳固，增长对投资和债务的依赖仍在上升，地方主导的高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中，容易导致债务水平上升，并可能对其他经济主体特别是中小企业形成挤出，容易加剧融资难、融资贵问题，结构性问题也影响了使总量政策发挥的效果受到影响。” “从国际情况看，全球新的强劲增长动力尚不明朗，欧元区经济整体仍相对疲弱，还存在隐患，新兴经济体经济发展模式调整还在进行，脆弱性尚未消除，随着美国逐步退出量化宽松政策，长期利率可能继续上升，新兴经济体面临资本流动和融资成本变化的冲击，全球经济运行中的不确定因素依然存在，出口面临的国际竞争也可能会更为激烈。从外部环境看，不确定事件不时发生，随着美国逐步退出量化宽松政策，长期利率可能上升，新兴经济体面临资本流动和融资成本变化的冲击，也对宏观调控提出了新的要求。” “总体看，内外部环境依然错综复杂多变，需要继续推进结构调整和转变发展方式的任务十分艰巨，在调整转型的关键难点亟待上进一步取得突破。” 【光大解读】顺承此前经济增长潜力的描述，央行看淡传统基建顶增长方式，源于其对地方主导性融资等潜在问题的担忧。该担忧在3季度报告中亦有体现，此次报告中对于高投资模式以及房地产等领域的资源集中带来的债务水平提升更为强调。国际方面，央行明确了三方面风险：增长动力不明朗、欧元区相对疲弱、以及QE逐步退出对新兴市场的冲击。 三、对通胀的看法 总体形势 “价格形势基本稳定，同时还有但对不确定因素变化需密切关注。” 有利于稳定价格水平的因素 “物价走势主要取决于内外部经济形势和总需求变化。当前内外部经济较为平稳，货币环境比较稳定，当前外部经济尚未出现明显好转，加之美联储可能逐步退出量化宽松政策，粮食丰收基本定局，工业生产能力较为充足，大宗商品价格总体较为稳定