成本控制强化，低分子肝素钙将建价格梯队

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 常山药业(300255) 公司研究/深度报告 报告摘要：  积极开拓肝素钠原料药美国市场，控制粗品成本 2013年1月，公司通过肝素钠原料药的美国FDA认证，但尚未对美销售，目前在积极开拓美国客户。此外，公司还积极控制上游粗品成本。一方面，积极与欧美国家洽谈进口猪小肠粘膜合作事宜。相比国内，国外供应的猪小肠粘膜价格相对稳定，不会在短期内出现大幅波动。另一方面，2013年1月起，欧美对肝素钠原料药的认证将从肠粘膜开始，而非之前的从粗品开始，对此，公司计划建设从肠粘膜开始的大型粗品车间，自供粗品。上述两大措施将有助于公司控制上游粗品价格，减少对下游肝素钠原料药、低分子肝素原料药及肝素制剂毛利率的影响。  将打造具备不同定价能力的低分子肝素钙注射液梯队，积极应对新基药招标 2013年3月，低分子肝素入选新版国家基药目录，带动其未来放量增长，但同时也可能面临较大降价压力。对此，公司未雨绸缪，在收购泰康制药的时候规定：“泰康制药下述所有事项成就后，公司向常州诺金支付剩余10%的股权受让款：①泰康制药或公司取得由广东天普生化转让的低分子量肝素钙注射液（0.5ml: 2500 IU安瓿瓶、0.5ml: 5000 IU安瓿瓶、4100 IU 0.4ml预灌针、6150 IU / 0.6ml预灌针）药品注册批件；②泰康制药制备西地那非的方法发明专利（专利号ZL99109552.9）完成所有权著录变更”，如果上述协议顺利完成，公司将同时拥有单独定价品种（万脉舒）和普通品种，打造具有不同定价能力的产品梯队，积极应对新基药招标可能出现的风险。  瞄准三大领域，向研发推动型企业迈进 公司未来发展集中在三大领域：心脑血管用药、糖尿病用药以及抗癌药。 心脑血管用药，公司有国际上主要的低分子肝素制剂品种那曲肝素钙、亭扎肝素钠、达肝素钠等在研。达肝素钠已进入现场动态核查阶段；那曲肝素钙一轮评审已完成。 糖尿病用药，CJC-1134-PC和胰岛素修饰物在研。CJC-1134-PC是长效抗糖尿病药物，一星期注射一次，且注射后不会出现血糖过低情况，优于胰岛素，目前正在准备申报临床试验。 抗癌药，依托于孙公司常山凯捷健生物，是公司未来的发展方向之一。  盈利预测与投资建议 我们看好公司未来肝素全产业链对成本的控制能力及未来进军糖尿病用药及肿瘤用药领域对其自身价值的提升效应，预计2013-2015年EPS为0.66、0.90、1.17元（若不扣除股权激励费用，则为0.72、0.93、1.19），以5月10日收盘价18.24元计算，对应PE分别为28x、20x、16x（不扣除股权激励费用25x、20x、15x），维持“谨慎推荐”评级。  风险提示：药品降价风险、竞争加剧风险 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 576 707 879 1,080 增长率（%） 35.9% 22.8% 24.3% 22.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 99 124 169 220 增长率（%） 40.0% 25.4% 36.3% 30.1% 每股收益（元） 0.53 0.66 0.90 1.17 PE 35 28 20 16 PB 3.13 2.81 2.47 2.13 资料来源：民生证券研究院 谨慎推荐 维持评级 合 理 估 值： 19.80元 交易数据（2013-05-10） 收盘价（元） 18.24 近12个月最高/最低 19.76/9.85 总股本（百万股） 188.42 流通股本（百万股） 93.27 流通股比例% 49.50 总市值（亿元） 34.37 流通市值（亿元) 17.01 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：李平祝 执业证书编号：S0100511030004 电话：(8610)85127808 Email：lipingzhu@mszq.com 研究助理：吴晓雯 电话：(8610)85127656 Email：wuxiaowen@mszq.com 相关研究 1．常山药业（300255）一季报点评：万脉舒持续高增长，未来可期2013.04.24 2．肝素行业深度报告：肝素行业未来还得看欧美经济及上游粗品2013.04.12 -50%0%50%100%M-12A-12N-12F-13M-13沪深300 常山药业 成本控制强化，低分子肝素钙将建价格梯队 深度研究报告/医药行业 2013年05月13日 常山药业（300255） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、主营肝素类产品，构建生物药研发平台................................................................................................................... 3 二、肝素产业链：原料药价格随上游波动，制剂受国家限价 ....................................................................................... 4 三、公司肝素钠原料药：积极开拓美国市场，控制粗品成本 ....................................................................................... 4 （一）国产肝素钠原料药：受欧美经济景气度及上游粗品价格影响 ................................................................................ 5 （二）出口占有率：海普瑞仍为最高，东诚和健友基本逐年上升 .................................................................................... 6 （三）公司：积极开拓肝素钠原料药美国市场，同时控制粗品成本 ................................................................................ 7 四、公司低分子肝素钙注射液：多项竞争优势促持续高增长 ....................................................................................... 8 （一）低分子肝素钙行业增长较快，占抗血栓药市场份额逐年上升 ................................................................................ 8 （二）竞争格局：仅常山药业市场占有率及份额均逐年上升 .......................................................................................... 10 （三）公司：多项竞争优势带动低分子肝素钙注射液持续高增长 .................................................................................. 11 五、公司原料药及制剂新产能今明两年将陆续投产 ..................................................................................................... 12 六、未来产品布局：心脑血管、糖尿病、癌症用药 ..................................................................................................... 12 七、盈利预测及投资建议 ................................................................................................................................................ 14 （一）分产品假设 .................................................................................................................................................................. 14 （二）期间费用假设 .............................................................................................................................................................. 15 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 17 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 17 常山药业（300255） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、主营肝素类产品，构建生物药研发平台 公司产品主要有肝素钠原料药（含注射级和非注射级）、肝素钠注射液和低分子肝素钙注射液。2012年，肝素钠原料药和低分子肝素钙注射液贡献了公司绝大部分收入和毛利润，收入占比分别为49%、51%；毛利润占比分别为18%、82%。 2012年2月，公司开始并完成了低分子肝素钙注射液销售模式的转变，加大学术推广力度，深化招标管理，带动毛利率大幅上升，从48.96%增加到79.79%。 图1：公司2012年收入构成 图2：公司2012年毛利润构成 资料来源：民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院 子公司方面，公司旗下共有2家控股子公司。2012年4月，公司收购了泰康制药74.18%的股权；2012年10月，公司成立了全资子公司常山久康生物。 泰康制药的收购对于公司建成肝素制剂全产业链具有战略意义，主要体现在： 1）泰康制药拥有低分子肝素钙、低分子肝素钠（达肝素钠、依诺肝素钠）原料药生产批件，达