营销改革成效将显，业绩有望逐季提升

www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 201120122013E 2014E2015E摊薄每股收益(元) 0.925 1.075 1.207 1.422 1.714 每股净资产(元) 7.45 8.14 9.17 9.88 11.41 每股经营性现金流(元) 0.89 0.69 1.67 1.62 1.77 市盈率(倍) 16.86 21.12 18.96 16.09 13.35 行业优化市盈率(倍) 20.28 23.67 27.61 27.61 27.61 净利润增长率(%) 1.71%16.15%12.31% 17.81%20.53%净资产收益率(%) 12.42%13.20%13.17% 14.40%15.02%总股本(百万股) 571.70 571.70 571.70 571.70 571.70 来源：公司年报、国金证券研究所 营销改革成效将显，业绩有望逐季提升; 2013年05月06日 华润双鹤 (600062 .SH) 化学制药行业 评级：增持 维持评级 公司研究简报投资逻辑  华润双鹤一季度实现工业收入10.7亿，同比持平；医药商业实现收入7.9亿，同比下滑6%；实现归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，同比下滑26.6%，实现每股EPS 0.2832元。剔除会计估计变更及上年一季度剥离山西双鹤的投资收益影响，主业基本持平  一季度医药工业增长乏力主要由于以下几点原因：  为了渠道变革和配送商清理，公司主动控制一季度发货，影响降压0号和糖适平等老产品的短期增长；  上年1季度主导产品0号降压片基数较高，但2-4季度基数较低；  塑瓶输液新增产能在二季度才能投产，导致输液板块短暂增长缓慢；  高毛利新产品三合一软袋由于审批限制，一季度销售较少；  这些不利因素在二季度均有望得到解决，成长性出现明显改善，全年有望恢复稳定较快增长。  0号降压片和糖适平今年渠道改革已经在一季度完成，二季度开始发货恢复正常，后三季度有望恢复较快增长；  塑瓶输液新增30%产能在二季度投产，高毛利817持续放量提升盈利；  三合一软袋5月起有望在湖北省内实现销售，为下半年业绩提供弹性；  成长期品种仍然保持30%-40%增长，珂立苏、小儿氨基酸、腹膜透析液等明星品种持续高增长。  因此，我们认为公司一季度的短暂增长停滞，今年后三季度有望重回稳定增长轨道。三合一软袋的推广和腹膜透析液的政策推动将为公司提供一定的业绩弹性。 估值  未考虑今年长沙双鹤的剥离和投资收益，并考虑今明两年软袋降价风险，我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.21元、1.42元1.71元，同比增长12%，18%，21%，维持“增持”评级。2013年增速较低由于2012年转让山西双鹤38.94%的股权，确认投资收益5149万元，剔除非经常性因素，主业增长约20%。 风险  软袋降价超预期 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：22.88元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 571.70总市值(百万元) 130.80年内股价最高最低(元) 27.97/16.98沪深300指数 2525.98上证指数 2231.17 相关报告 1.《业绩低于预期,零号降压片大幅下滑;》，2013.5.2 2.《大输液复苏,新领域拓展亮眼;》，2013.3.29 3.《业绩符合预期,单季盈利增速大幅提升;》，2012.10.29 成交金额（百万元）13.8315.8317.8319.8321.8323.8325.8327.83120507120727121024130117130418人民币(元)0100200300400500600成交金额华润双鹤国金行业沪深300燕智 联系人 (8621)60870946 yanz@gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)61038219 lijingl@gjzq.com.cn 黄挺 分析师 SAC执业编号：S1130511030028 (8621)61038218 huangting@gjzq.com.cn wwwww1用㉈㍇ᘶ㝕䄗⍠ᚅ₁ᤂᜢ䎙ᘴ₇ተ㘵ᆘ此文档仅供中海基金管理有限公司使用 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 华润双鹤公司研究简报 一季报简评：短暂调整结束，全年成长可期  华润双鹤一季度实现工业收入10.7亿，同比持平；医药商业实现收入7.9亿，同比下滑6%；实现归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，同比下滑26.6%，实现每股EPS 0.2832元，低于我们的预期。剔除会计估计变更及上年一季度剥离山西双鹤的投资收益影响，主业基本持平。  一季度医药工业增长乏力主要由于以下几点原因：  为了渠道变革和配送商清理，公司主动控制一季度发货，影响降压0号和糖适平等老产品的短期增长。  上年1季度主导产品0号降压片基数较高，但2-4季度基数较低。  塑瓶输液新增产能在二季度才能实现投产，导致输液板块短暂增长缓慢  高毛利新产品三合一软袋由于审批限制，一季度销售较少。  这些不利因素在二季度均有望得到解决。  0号降压片和糖适平今年渠道改革已经在一季度完成，二季度开始发货恢复正常，后三季度有望恢复较快增长；  塑瓶输液新增产能在二季度陆续投产，在市场供求紧张的背景下，塑瓶全年增长将超过20%，从二季度开始增速会逐步提升；高毛利817持续放量提升盈利  三合一软袋5月起有望在湖北省内实现销售，为下半年业绩提供弹性  成长期品种仍然保持30%-40%增长，珂立苏、小儿氨基酸、腹膜透析液等明星品种持续高增长  因此，我们认为公司一季度的短暂增长停滞，将在二季度出现明显改善，全年恢复稳定较快增长是大概率事件。 老品种受益渠道变革，有望保持稳定增长  由于0号降压片和糖适平等老品种经过多年的经验，渠道价格体系混乱，存在窜货问题。公司从去年开始实施营销改革，理顺渠道利益，为品种的长期稳定增长打下基础。  公司将原有的商业渠道划分为中低端配送（包含零号）和高端配送，高端医院的商业渠道进行了重新选择。  公司对配送商进行了梳理，一级配送商从原来的100多家削减到50多家，二级配送商从原来的700多家，增加到1000多家。所有配送商的合约签订已经在4月份完成。  针对低端市场，公司建立自己的销售团队积极开拓市场，销售人员已经从上年的300人扩张到500人，开发的县级医院数量从去年的400家增至500家。 0号和糖适平渠道改革完成，二季度成效显现  0号降压片一季度2.6亿片，同比下降24%，一方面由于上年一季度3.4亿片，占到全年的34%基数较高；另一方面公司渠道变革，清理经销商和配送商在一季度主动控货，二季度发货已经恢复正常，预计二季度单季度将恢复30%以上正增长，完成全年11.5亿片的销售目标是大概率事件，未来有望保持10%左右的稳定增长。 wwwww2 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 华润双鹤公司研究简报 糖适平一季度下降9%，同样也是由于主动控货所致，我们预计在改革后全年有望恢复到10%左右的稳定增长。 成长期和导入期的产品快速增长  高毛利的成长期和导入期的产品一季度增长超过30%，今年全年收入有望超过7亿元。成长期产品占医药工业比重逐年提升，从去年的12%提升到一季度的16%，利润贡献更加显著。  非输液培育期品种中，替米沙坦增长50%；匹伐他汀增长335%，全年有望实现收入1500万元；卜可增长32%。  治疗性输液一季度收入1.81亿元，同比增长38%，今年治疗性输液占输液整体比重有望超过25%，盈利贡献更加突出，主导产品珂立苏、小儿氨基酸等都实现高速增长。  上海长富的腹膜透析液经营超预期。公司通过建立腹透中心为患者提供增值服务，去年建立14家腹透中心，今年计划打到30家。今年一季度腹膜透析液销售20万袋/月，较上年同期实现翻番增长。新产品血透平衡液的出货也实现较快增长，将在肾科与腹膜透析液形成良好互补。我们预计公司今年腹膜透析液将实现500-600万袋销售，利润贡献有望翻番。 输液板块持续调结构，期待三合一放量  一季度，公司基础输液收入6.86 亿元， 收入同比11% ，软袋（含817）收入同比增长22%， 塑瓶基本持平，玻瓶持续下滑。  大输液行业由于新GMP改造仍然处于供不应求的状态，由于公司新增生产线要等到二季度才能投产，导致一季度塑瓶产能无法释放。四月份塑料瓶产能已经从7000万瓶/月增加