江苏高速公路：13年1季度业绩在线，负面政策影响损害盈利

13年1季度业绩呈直线增长，不利的政策影响损害了收益关键变更（中国新年）以前当前价格目标变化股本|中国|收费公路运营商2013年4月29日中性保持中立，内含结果和合理估值江苏高速公路公布13财年第一季度业绩，利润微幅增长。鉴于负面的免费电话政策，较低的平均售价抵消了流量增长的恢复。房地产开发步入正轨。我们微调了2013-15财年的盈利预测，并将目标价格略微提高至8.0港元。估值合理，维持中性。盈利同比微升1％至6.33亿人民币收入同比轻微下降1％至17.37亿元人民币，原因是1）通行费收入同比下降2％至12.35亿元人民币； 2）辅助业务收入同比下降5％（人民币5.17亿元），因汽油销售下滑。收费收入减少的主要原因是农历新年假期（7天）期间对小型车辆实行了免费收费政策，以及在收费公路部门清理运动期间拆除了四个收费站之后，NH312的收费出现了大幅下降。受收费业务平均售价下降的负面影响，息税前利润率下降了1％至49％。由于节省了财务费用（同比下降-19％，为6300万元人民币）和联营公司（沿江高速公路，同比增长+ 34％，5600万元）的贡献，公司实现净利润同比轻微增长1％至6.33亿元人民币，占公司净利润的25％。 13年盈利预测。物业发展步入正轨C4地块的物业销售贡献了2170万元人民币的营业收入。宁湖地产从2013年3月15日开始在裕廊红岩社区B地段（一期）上进行预售，到目前为止，已售出124套公寓中的40％。较低的平均售价是主要的负面因素，流量增长强劲江苏高速的主要道路沪宁高速在13年1季度的交通量同比增长10.6％，但是，由于负收费政策的平均售价下降，日均路费仅1,160万元人民币，同比仅微升1％。我们预计，这种较低的平均售价将在整个2012年第二季度至第三季度持续，并且由于自2012年10月开始实行免费电话政策以来，高基数效应只会从第四季度开始缓和。我们相信稳健的销量增长将继续，表明本地经济将逐步复苏。估算（12月） （人民币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）2,4302,3332,5722,8633,275每股收益0.4820.4630.5110.5680.650每股收益变化（同比）-2.2%-4.0%10.2%11.3%14.4%股息/分红0.3600.3600.3970.4420.505自由现金流/股0.6060.2430.9380.7530.426估值（12月）曲曼迪（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）mandy.qu@baml.com黄FA（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）edmond.huang@baml.com库存数据价格HK $ 8.21价钱目的HK $ 8.00日期成立时间2013年4月29日投资意见B-2-7波动风险中52周范围HK $ 6.20-HK $ 8.38瓦尔克先生/分享（百万）5,327美元/ 5,037.7市值（百万）HK $ 41,360平均每日卷3,979,998美银美林股票代码/交易所JEXYF / HKG彭博社/路透社177 HK / 0177.HK ROE（2013E）13.6%净债务兑权益（2012年12月）21.0％美东时间。 5年每股收益/每股收益增长5.0％/ 5.0％免费浮动30.0%价钱对象HK $ 7.70 HK $ 8.002013E版本（米）7,951.87,976.22014年修订版（米）10,364.610,391.72015年修订版（米）10,814.410,870.32013E每股收益0.500.512014年每股收益0.550.572015年每股收益0.630.652011A2012A2013E2014年2015年市盈率13.79倍14.25倍12.77倍11.47倍10.03倍股息收益率5.41%5.46%6.09%6.78%7.75%EV / EBITDA *7.85倍7.97倍7.64倍6.72倍6.02倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。9.30%3.73%14.38%11.56%6.54%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第6至8页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。第4页的链接到定义。11270884江苏高速公路 江苏高速公路2013年4月29日智商个人资料SM江苏高速公路关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额7,2157,5877,97610,39210,870毛利3,5793,5323,7364,5835,195出售一般管理费用(192)(186)(199)(469)(499)营业利润3,3983,3743,5644,1414,724净利息和其他收入(317)(333)(224)(263)(280)合伙人190133216226232税前收入3,2633,1463,5494,0964,669税（支出）/收益(784)(764)(925)(1,177)(1,333)净收入（调整后）2,4302,3332,5722,8633,275平均完全摊薄后流通股5,0385,0385,0385,0385,038关键现金流量表数据净收入2,4302,3332,5722,8633,275折旧摊销9979789529971,006营运资金变动1,383(1,407)(31)(33)(34)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(974)1,2852,102138(1,930)经营现金流量3,8353,1895,5943,9652,317资本支出(780)(1,966)(870)(170)(170)（收购）/投资处置00000其他现金流入/（流出）15072173155159投资产生的现金流量(630)(1,894)(697)(15)(11)发行股份/（回购）00000已付股息成本(1,814)(1,814)(1,999)(2,225)(2,546)筹资活动产生的现金流量(2,549)(2,644)(3,201)(2,725)(3,046)自由现金流3,0551,2244,7243,7952,147净债务4,1654,0151,117(608)(368)净债务变动(1,391)518(2,898)(1,725)240关键资产负债表数据物业，厂房及设备19,75517,79717,73516,92816,112其他非流动资产2,2173,8133,8993,9664,059贸易应收款991,2631,3261,3921,462现金等价物1,3676862,3833,6082,868其他流动资产1,9382,2901,6201,492355总资产25,37525,84926,96427,38724,857长期债务2,4659501,0001,5001,000其他非流动负债00000短期债务3,0673,7522,5001,5001,500其他流动负债1,2361,9923,6613,9131,093负债总额6,7686,6947,1616,9133,593权益总额18,60819,15519,78020,47421,264权益总额25,37525,84926,94127,38724,857智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率10.7%10.6%11.2%12.7%14.3%股本回报率13.6%12.7%13.6%14.6%16.2%营业利润率47.1%44.5%44.7%39.9%43.5%EBITDA保证金60.8%57.0%56.5%49.4%52.6%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.6倍1.4倍2.2倍1.4倍0.7倍资产置换率0.8倍2.0倍0.9倍0.2倍0.2倍税率（已报告）24.0%24.3%26.1%28.7%28.5%净债务与股本比率22.4%21.0%5.6%-3.0%-1.7%利息保障10.6倍9.9倍15.5倍14.7倍15.8倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。2公司介绍 江苏省高速公路主要从事高速公路的投资，建设和运营。沪宁高速公路江苏段。它拥有G312国家高速公路江苏段，西城高速公路，广靖高速公路，南京连云港高速公路南京段，江阴长江大桥和苏家杭高速公路的全部或部分权益。它还在这些收费公路上提供旅客运输和其他辅助服务。投资论文 我们给予中性评级。我们预计收费业务的收入增长将从2013年对（1）全年的负面影响在节假日期间对小型车辆实行免费政策，以及（2）费用增加。由于发展计划的不确定性，我们认为房地产业务的风险正在上升。我们认为当前估值合理，符合四年历史平均水平。当前2013/14年度的股息收益率为6％/ 7％，这可能会支撑股价。库存数据市净率1.7倍 江苏高速公路2013年4月29日+ 1SD：12.7倍平均值：11.3倍-1SD：9.9倍+ 1SD：1.7倍平均值：1.5倍-1SD：1.3倍表1：2013年第一季度业绩回顾人民币百万元13年1季度1Q12y / y美国银行FY13E占est的百分比。收入1,7371,761-1%7,95222%营运成本(885)(886)0%(4,471)20%息税前利润853876-3%3,48124%息税前利润率（％）49%50%44%财务费用(63)(77)-19%(224)28%融资后利润790798-1%3,25724%员工收入564234%20328%营业外收入(2)1不适用(8)20%PBT8448410%3,45224%税收总额(197)(199)-1%(901)22%少数民族总数(15)(13)12%(52)28%净利6336291%2,50025%净利润率（％）36%36%31%资料来源：公司信息，BofAML估算图表1：PE乐队16128图2：PB频段2.52.01.51.0图3：股息收益率10%8%6%40.54%资料来源：彭博社，BofAML估计资料来源：彭博社，BofAML估计资料来源：彭博社，BofAML估计3+ 1SD：8％平均：7％-1SD：6％九月08三月09九月093月10九月103月11九月113月12九月123月13九月08三月09九月093月10九月103月11九月113月12九月123月13九月08三月09九月093月10九月103月11九月113月12九月123月13 江苏高速公路2013年4月29日价格目标基础和风险江苏省高速公路（JEXYF）我们的12个月目标价格为8.0港元，是基于SOTP估值方法得出的，其中（1）采用DCF方法对公司的通行费业务（WACC为10％）进行了估值，其中包括SNE，G312，广靖西城，以及辅助服务，以及拥有27％的江阴长江大桥和33％的苏家杭高速公路，以及（2）以资产净值法对公司的房地产业务进行估值（折现率15％）。收费及物业业务的估计资产净值分别为7.6港元和0.4港元。我们价格目标的下行风险是：（1）收费公路行业面临更多的政策风险；（2）资产核销导致股息减少；（3）房地产行业进一步扩张，这将带来更多风险并增加JSE收益的波动性。上行风险包括：（1）资产注销的政府补偿；（2）交通和通行费增长好于预期；（3）房地产开发进度和销售好于预期。链接到定义工业领域单击此处获取常用术语的定义。分析师认证我，CFA的Qudy Qu，在此证明，该研究报告中表达的关于证券和发行人的观点准确反映了这种分析中应用的研究模型。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。大中华地区-企业联合体覆盖群 投资评级公