酒店开业巨亏靴子落地，深度开发下业绩持续反弹是大概率事件

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年4月27日 黄山旅游（600054.SH） 社会服务业 酒店开业巨亏靴子落地，深度开发下业绩持续反弹是大概率事件 公司简报 ◆事件：公司发布2012年年报和2013年1季报 2012年全年公司实现营业收入18.4亿元，同比增长15%，实现归属于股东的净利润为2.4亿元，同比下滑 6.3%，实现EPS 0.51元；其中，4季度实现收入4.4亿元，同比增长20%，实现归属于股东的净利-0.21亿元，同期为盈亏平衡，即4季度实现EPS-0.04元。业绩略低于预期。 2013年1季度公司实现收入2.4亿元，同比增长28%略超预期，归属股东净利润-243万，延续了1季度旅游淡季微幅亏损的状况，符合预期。 ◆客流增速好于同行，地产结算及新酒店开业助力收入快速增长： （1）客流增长超预期带动门票和索道收入增速略好于同行：2012年黄山风景区接待客流300万人次、实现收入约6亿元，同比分别增长9.6%和5%；景区内三条索道合计接待游客492万人次、实现收入约3.9亿元，同比分别增长5.3%和5.7%。虽然由于淡季促销使得有效票价比例下跌约3个百分点至86%，但进山和索道游客增速显著好于同期同类景区表现使得其对应的收入增速仍略快于同类景区公司。 （2）2012年公司收入同比增长15%显著快于门票和索道收入增速则是主要得益于玉屏府地产项目的结算和2012年4月新开业的昱城皇冠假日酒店，其中，第四季度玉屏府住宅结算约1亿元、即全年结算2.1亿元，同比增长约180%，而新开业酒店收入预计约5000万左右，带动酒店业务收入同比增长约12%（至约4亿元）。 ◆酒店开业、融资规模上升拖累业绩小幅下滑： （1）新酒店巨亏5800万元成为拖累业绩祸首：投资6亿元的昱城皇冠假日酒店4月开业带来的折旧摊销等费用拖累公司酒店业务毛利率大幅下滑7.5%个百分点至22%，与此同时，新酒店人工成本、开办费摊销的增加及公司整体薪酬水平的提升(同比增长约22%)带动2012年公司管理费用同比增长20%。即整体来看，2012年假日酒店亏损约5800万元成为拖累公司业绩负增长的主要源头，基本上完全抹杀了同期公司门票、索道和山水酒店利润的增长额（我们预计同期公司门票、索道净利润增加约6000万元，增长约20%）。 （2）融资规模上升小幅拖累业绩：2012年由于地产开发资金需求及酒店开业、建设资金需求带动公司短期贷款净增加约3亿元（长期贷款到期，净减少约0.65亿元），整体融资规模的提升使得财务费用增加约2200万元、同比增长约26%，我们预计融资规模上升财务费用增加规模基本上可以与同期地产业务结算的利润规模相当。2013年年初公司发布拟择机发行7亿元短期融资券以臵换短期贷款、补充流动资金需求，即我们预计未来1-2年公司融资规模整体仍将保持在目前6-7亿元左右的水平、财务费用仍将保持在2012年约4000万左右的高水平。 ◆13年西海深度开发逐步兑现打开客流增长空间进而延续稳定增长趋势： 公司以客流规模和增速为核心考核指标，管委会和管理层是旅游市场运行好坏决定市场营销的力度，2005-2012年公司客流增长围绕8%左右的中枢小幅波动。黄山风景区作为国内关注度最高的景区，同时处于人口基数高、经济发达且交通通达性最好的长三角地区，拥有较大规模的游客基 买入（维持） 当前价/目标价：13.39/18.40元 目标期限：12个月 分析师 林玉红 (执业证书编号：S0930511060002) 021-22169115 linyh@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 4.71 总市值(亿元)：63.11 一年最低/最高(元)：10.70/15.82 近3月换手率：33.43% 股价表现(一年) -40%-28%-15%-3%10%04-1206-1207-1209-1211-1212-1202-1303-13黄山旅游沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.05 12.10 -9.29 绝对 -5.51 8.06 -15.31 相关研报 短融印证强烈的资金需求，不排除顺大势改革B股恢复融资功能 ····································· 2013-01-31 深度开发2013年兑现，提升评级至“买入” ····································· 2013-01-28 2013-04-27 黄山旅游 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 础，但景区“南门入、云谷上、玉屏下”的传统旅游路线的实际接待能力已面临显著的瓶颈，加之2012年国庆首次试行节假日高速公路免费通行以来黄山景区连续3个节假日客流同比增速均超过30%更进一步加剧了接待的压力。2013年5月公司投资1.5亿元左右的西海地轨车有望正式投入运营、下半年政府主导投资开发的西大门也有望部分投入运营、2013年底前后合铜黄高速至西大门的S218省道改建工程也有望正式开通，即2013年5月份开始历时5年左右、占核心景区游轮面积和时间均约1/3的的黄山西海大开发工程将逐步兑现，一方面美誉度极高的西海景区有望新增100-150万的客流容量，而且还将逐步改变传统旅游路线的南门进、出格局从而提升传统旅游路线的客流容量。综上，我们认为西海大开发的逐步兑现在大规模的游客基础、节假日高速免费通行、核心考核指标等的保证下将提升游客容量空间从而确保未来3-5年景区客流保持当期10%左右的增速，按照公司的经营杠杆，我们预计在10%左右的客流增速将带来约20%-30%左右的业绩增。 ◆业绩确定性改善，多重潜在利好刺激+显著低估，维持“买入”： 2012年酒店巨亏对业绩的拖累靴子已然落地，2013年开始公司业绩改善是大概率事件，我们预计2013-2015年公司净利润增速26%、24%和22%，对应的EPS分别为0.64元、0.80元和0.97元（其中，地产每年贡献EPS约0.04-0.06元），对应当前股价的动态PE分别为21倍、17倍和14倍，低于同行。不仅如此，受近两年客流增长平稳缺乏爆发性和地产业务估值制约，公司市值相对于峨眉山A等同类公司的溢价仅10%，显著低于历史平均100%的领先水平，但即便是业绩预期下滑的2012年公司收入和净利润也分别领先与大幅释放业绩的峨眉山等同行约100%和30%，加之未来几年公司业绩确定性的改善，我们认为公司市值回到历史均值的100亿元左右不难。此外，公司还存在西海大开发兑现等重磅利好和杭黄高铁开通、B股改革等潜在利好催化，在当前影响股价最重要的新酒店开业巨亏靴子落地后，我们建议投资者着眼于未来1年左右的投资期间积极配臵，给予公司未来12个月18.40元以上的目标价，对应当期股价的空间至少约37%，维持“买入”评级。详见1月30日发出的深度报告《深度开发2013年兑现，提升评级至“买入”》 ◆风险提示：国家出台门票降价、严格的客流控制措施的风险；自然灾害、流行性疾病等引发的游客大幅下滑风险。 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,601 1,841 2,026 2,384 2,590 营业收入增长率 10.81% 15.00% 10.01% 17.69% 8.64% 净利润（百万元） 256 240 300 376 458 净利润增长率 10.88% -6.29% 24.97% 25.35% 21.85% EPS（元） 0.54 0.51 0.64 0.80 0.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.83% 12.63% 13.63% 15.15% 16.23% P/E 25 26 21 17 14 P/B 4 3 3 3 2 2013-04-27 黄山旅游 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,601 1,841 2,026 2,384 2,590 营业成本 917 1,105 1,194 1,403 1,494 折旧和摊销 0 0 1 3 9 营业税费 68 80 86 101 110 销售费用 14 15 16 19 21 管理费用 215 258 278 310 316 财务费用 18 40 38 36 25 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 10 8 8 8 8 营业利润 375 350 421 523 632 利润总额 374 358 421 523 632 少数股东损益 15 21 16 16 16 归属母公司净利润 256.13 240.01 299.94 375.99 458.15 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 2,994 3,380 3,907 4,247 4,456 流动资产 1,226 1,257 1,409 1,656 1,774 货币资金 255 332 365 429 466 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 48 55 61 72 78 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 9 12 9 10 11 存货 839 842 956 1,123 1,195 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 60 64 65 66 66 固定资产 919 1,749 2,037 2,325 2,414 无形资产 77 81 77 73 70 总负债 1,248 1,456 1,348 1,395 1,167 无息负债 774 757 749 839 893 有息负债 474 699 599 556 274 股东权益 1,746 1,924 2,240 2,537 2,893 股本 471 471 471 471 471 公积金 344 366 413 472 543 未分配利润 912 1,064 1,316 1,539 1,808 少数股东权益 19 23 39 55 71 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 277 0 262 338 482 净利润 256 240 300 376 458 折旧摊销 0 0 1 3 9 净营运资金增加 176 11 160 157 63 其他 -155 -251 -199 -198 -48 投资活动产生现金流 -525 0 -90 -101 -21 净资本支出 -77 -81 95 100 20 长期投资变化 60 64 -1 -1 -1 其他资产变化 -508 17 -185 -200 -40 融资活动现金流 149 0 -139 -173 -425 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 206 226 -101 -43 -282 无息负债变化 159 -17 -8 90 55 净现金流 -98 0 32 65 37 资料来源：光大证券、上市公司 -10%0%10%20%30%0100200300400500201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%050010001500200025003000201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-04-27 黄山旅游 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 10.81%